МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ 
федеральное государственное автономное образовательное 
учреждение высшего профессионального образования 
«Казанский (Приволжский) федеральный университет»

Институт экономики и финансов

Кафедра Финансов организаций

УТВЕРЖДАЮ 
Проректор 
по образовательной деятельности 
___________________ Р.Г. Минзарипов 
«____» ____________ 20___ г. 
    МП 	

МЕТОДИЧЕСКОЕ ПОСОБИЕ ПО ИЗУЧЕНИЮ ДИСЦИПЛИНЫ
Ценностно-ориентированные методы управления финансами

ФГОС ВПО третьего поколения

Профессиональный цикл

Направление 080100.68					Экономика		
Магистерская программа				Корпоративные финансы
Квалификация (степень)				магистр		

Принята на заседании кафедры корпоративных финансов
(протокол №19 от «28» июня 2014г.) 
Заведующий кафедрой 
Хайруллин И.Г.

Казань 2014

Программа составлена в соответствии с требованиями ФГОС ВПО третьего поколения.

Авторы: 		к.ф.-м.н., доцент Анкудинов А.Б.
к.э.н., ст. преподаватель Усанова Д.Ш.
			к.э.н., ст. преподаватель Хайруллина Э.И.
			ассистент Яровинская М.С.
Рецензент:	к.э.н., доцент Стрельник Е.Ю.

Введение
Ценностно-ориентированные методы управления корпоративными финансами представляют собой необходимый составной элемент системы компетенций экономиста магистерского уровня, формирующий у магистрантов стоимостное мышление и навыки практического применения управленческих технологий, направленных на создание акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров. Без глубокого понимания методологии ценностно-ориентированного менеджмента эффективное управление финансами коммерческих организаций в условиях глобализующихся финансовых рынков оказывается невозможным.
Магистерский курс «Ценностно-ориентированные методы управления финансами» направлен, прежде всего, на развитие понимания объективных закономерностей создания акционерной стоимости и их отражения в управленческих решениях, принимаемых на различных уровнях управления коммерческих организаций разных сфер деятельности.
Учебно-методический комплекс дисциплины включает: программу дисциплины, опорный конспект лекций по всем темам программы, вопросы для обсуждения, в том числе вопросы, подлежащие самостоятельной проработке магистрантами, контрольные вопросы, практические задания, задания для самостоятельной работы, список литературы и перечень материалов для изучения по каждой теме, а также глоссарий и перечень основных англоязычных аббревиатур, принятых в литературе по ценностно-ориентированному менеджменту с расшифровкой. Кроме того, учебно-методический комплекс содержит дополнительные материалы для самостоятельного изучения по отдельным темам курса, которые доступны на бумажном носителе и в электронном виде. При этом опорный конспект лекций отнюдь не призван заменить чтение оригинальной литературы; он скорее выступает навигатором в работе с научной и учебной литературой по проблемам ценностно-ориентированного управления. Целью контрольных вопросов является, прежде всего, самоконтроль магистрантами уровня освоения и глубины понимания рассматриваемых в курсе проблем. Магистрантам рекомендуется проработать список вопросов, относящихся к каждой теме заблаговременно, чтобы, если им не удалось найти ответы на вопросы в материалах, предназначенных для самостоятельной проработки, задать соответствующие вопросы преподавателю.
Семинарские занятия по курсу «Ценностно-ориентированные методы управления финансами» проводятся в форме дискуссии, в ходе которой преподаватель выступает в роли модератора, а также резюмирует результаты обсуждения. На практических занятиях рассматриваются расчет и применение ключевых индикаторов создания акционерной стоимости, критический анализ и отбор показателей, предназначенных для измерения и контроля эффективности деятельности менеджмента на различных уровнях управления корпоративными финансами. Условия практических заданий могут содержать избыточную информацию либо, наоборот, требовать от магистранта умения привлечь дополнительную информацию и/или сделать и обосновать необходимые для решения задания допущения.
Индивидуальные задания носят творческий характер, их выполнение направлено на развитие навыков самостоятельного расчета и интерпретации показателей экономической добавленной стоимости (EVA) и экономической прибыли (ЕР), а также формирования компенсационных планов менеджеров на различных уровнях управления на основе стоимостных индикаторов. Результаты выполнения индивидуальных заданий представляются преподавателю в письменном виде; проведенные расчеты должны сопровождаться необходимыми пояснениями, привлеченные данные – ссылками на использованные источники. Не допускается воспроизведение фрагментов опубликованных текстов (в том числе в Интернет-источниках) без соответствующих ссылок. Основным критерием оценки качества выполнения индивидуальных заданий выступает продемонстрированное понимание магистрантом базовой методологии функционирования системы ценностно-ориентированного менеджмента и способность на этой основе формировать аргументированные решения, подкрепленные, при необходимости, соответствующими расчетами. После проверки и рецензирования выполненных работ в ходе аудиторного индивидуального занятия организуется дискуссия по теме задания. В целях обеспечения эффективности обсуждения не допускается отклонения от единых для всех магистрантов темы индивидуальной работы и дискуссионных вопросов по теме.
В соответствии со спецификой дисциплины конкретные задания на индивидуальную самостоятельную работу, приведенные в учебно-методическом комплексе, могут быть изменены. Последнее связано с тем, что задания должны отражать текущую ситуацию на финансовых рынках, которая в последние годы весьма изменчива.

Опорный конспект лекций
Тема 1. Основные понятия и методологические основы ценностно-ориентированного управления
В настоящее время в русскоязычной научной и научно-популярной литературе по проблемам ценностно-ориентированного управления присутствует определенный разнобой в терминологии, поэтому следует определить термины и понятия, используемые в настоящем курсе.
Стоимость фирмы является многоплановым агрегированным показателем эффективности ее деятельности. Понятие стоимости носит относительный характер в зависимости от целей, для которых она оценивается. Рыночная стоимость обычно анализируется с точки зрения возможного покупателя, как мера того, сколько гипотетический покупатель, независимый, информированный и действующий без принуждения, будет готов заплатить за оцениваемый актив. 
Цена – это исторический факт, отражающий то, сколько было заплачено при покупке актива. Термин «цена» также используется для обозначения «запрашиваемой цены» продавца. Цены прошлых сделок и цены продавца не обязательно представляют обоснованную меру стоимости на дату оценки.
В корпоративных финансах основным объектом анализа выступает фундаментальная стоимость бизнеса или финансового актива, определяемая денежными потоками, которые инвесторы в будущем ожидают получить от владения данным активом. В рамках данного курса это понятие используется как равнозначное с понятиями справедливой рыночной или внутренней стоимости. В то же время, в отличие от финансовых активов, ожидаемая доходность которых, если предположить отсутствие информационной асимметрии, является одинаковой для всех инвесторов, реальные активы (бизнес в целом) могут иметь различную инвестиционную стоимость. Связано это со специфическими для конкретных владельцев источниками экономических рент. 
Переходя к проблемам управления, легко заметить, что в отечественной литературе в значительной степени укоренился перевод термина «value-based management», как «управление стоимостью» (см. список литературы). Представляется, что более корректным будет использование термина «управление, ориентированное на стоимость», или просто «стоимостное управление». Содержание самого понятия при этом не меняется; оно хорошо выражается следующим определением: «… все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость». Другими словами, менеджмент, ориентированный на стоимость, основан на постепенном внедрении мышления, при котором организация начинает отдавать приоритет решениям на основе понимания того, как эти решения способствуют созданию стоимости. Это полностью соответствует определению классическим финансовым менеджментом основополагающей цели управления: максимизации рыночной стоимости компании.
Значительно более интересной представляется дискуссия относительно обоснованности использования терминов «стоимость» и «ценность» в управленческом контексте. Если авторы первых отечественных публикаций, популяризующих стоимостное управление, в большинстве своем предпочитали использование термина «стоимость» в качестве эквивалента английского «value», то к настоящему времени проявилась тенденция к использованию термина «ценность», в том числе в сочетании «ценность для акционеров» (см. список литературы). Логика сторонников такой позиции заключается в том, что «ценность» актива для собственника становится «стоимостью» лишь в случае его продажи.
Не отказывая в праве на существование обоим терминам – «стоимости» и «ценности», следует «развести» их. С языка оригинала термин «value» при определенных условиях можно перевести и как «стоимость», и как «ценность». Необходимо, однако, иметь в виду, что само понятие «ценность» значительно более широкое, чем «стоимость»: не все то, что ценно для конкретного субъекта тех или иных отношений, в том числе экономических, может быть объективно оценено в денежном выражении.
Рассмотрим теперь два в достаточной степени четко сформировавшихся к настоящему времени подхода к корпоративному управлению. Первый, основанный на «агентской теории», предполагает, что нанятые по контракту агенты должны использовать делегированные им властные полномочия по управлению бизнесом исключительно в интересах своего доверителя (доверителей). Другое дело, что исходя из соображения максимизации собственной выгоды, агент может не всегда действовать в наилучших интересах принципала – собственника бизнеса.
Более популярная в настоящее время теория «стейкхолдеров» – заинтересованных сторон (stakeholders theory) предполагает обязательную подконтрольность руководства компании (менеджмента) всем заинтересованным сторонам, реализующим принятую модель корпоративных отношений. К числу заинтересованных стороны относят, помимо собственников предприятия, его работников (от рядовых сотрудников до топ-менеджмента), кредиторов, государство (включая представителей местных органов власти), поставщиков, потребителей, защитников окружающей среды и прав меньшинств и др. Предполагается, что компания должна создавать ценность для всех заинтересованных сторон: только это позволит ей устойчиво наращивать рыночную капитализацию. Обратим, однако, внимание на одну терминологическую тонкость: если для всех стейкхолдеров, кроме собственников (акционеров) речь действительно должна идти о ценности бизнеса, то для собственников речь идет именно о стоимости, за которую собственник может продать свою долю в бизнесе. Безусловно, стоимость бизнеса для его собственника, и ценность бизнеса для всех прочих заинтересованных сторон (стейкхолдеров) могут быть связаны между собой. Однако эта зависимость носит весьма неоднозначный характер и выступает предметом научных исследований. Пока же для целей настоящего курса условимся, что в рамках традиционной модели управления корпоративными финансами будем в качестве основной цели управления рассматривать максимизацию именно фундаментальной стоимости бизнеса. Предполагая фондовый рынок в достаточной степени информационно эффективным, эту цель можно сформулировать, как максимизацию стоимости бизнеса в рыночной оценке. При этом, находясь в рамках инструментального подхода к ценностно-ориентированному управлению, следует признать необходимость создания ценности для отдельных, наиболее значимых стейкхолдерских групп в качестве средства достижения основной цели управления – максимизации акционерной стоимости. В этом и заключается суть стейкхолдерско-агентского подхода к ценностно-ориентированному управлению корпоративными финансами.
Отдельно следует остановиться на фундаментальной оценке стоимости доли активов компании, профинансированных за счет капитала собственников, другими словами, фундаментальной оценке собственного капитала компании. С точки зрения максимизации акционерной стоимости именно прирост этого показателя является определяющим. Наиболее корректным с финансовой точки зрения методом оценки здесь выступает дисконтирование свободных денежных потоков (денежных потоков, доступных инвесторам). Однако для целей ценностно-ориентированного управления этот метод малопригоден, так как на практике крайне затруднительно построить систему стимулирования работников на ожидаемых индикаторах. Необходимы другие измерители стоимости, речь о которых пойдет в следующих разделах курса.
Тем не менее, оценка эффективности управления на основе измерения динамики фундаментальной стоимости весьма полезна при ответе на весьма распространенный вопрос владельцев бизнеса: а если меня устраивают доходы от владения бизнесом и я не собираюсь этот бизнес (или свою долю в нем) продавать, зачем вся эта суета вокруг максимизации его стоимости? В рамках подхода к оценке на основе дисконтирования свободных денежных потоков ответ на этот вопрос достаточно прост: мотивировать работников на максимизацию будущих денежных потоков для владельца можно лишь при наличии текущего показателя, выступающего измерителем этих самых будущих потоков. Этим показателем и выступает фундаментальная стоимость капитала, вложенного владельцем в бизнес. Другое дело, что прирост фундаментальной стоимости собственного капитала сам по себе не может служить инструментом мотивации, так как не может быть измерен на основе объективных данных. Поэтому для качественного стимулирования работников необходим индикатор, выступающий «прокси» (заменителем) прироста фундаментальной стоимости, при этом по возможности рассчитываемый на основе объективно замеряемых (не оценочных) данных. Выбор и обоснование такого показателя и представляет собой основной элемент ценностно-ориентированного управления. При этом, помимо операционной эффективности значительную роль в приращении акционерной стоимости играет оптимальная финансовая политика компании. Кроме того, финансовые индикаторы продолжают оставаться основными измерителями эффективности управления компанией в целом (несмотря на появление целого ряда нефинансовых индикаторов, в частности, в составе сбалансированной системы показателей Каплана и Нортона).
	Экскурс в основы ценностно-ориентированного менеджмента был бы неполным без ответа на вопрос: что лежит в основе создания акционерной стоимости? Какие объективные экономические процессы приводят к тому, что одни компании создают стоимость для своих акционеров, а другие – разрушают? Ответ следует искать в основах микроэкономической теории.
Если отрасль находится в состоянии долгосрочного равновесия (предполагается отсутствие ограничения конкуренции), то доходность активов равна стоимости капитала, другими словами, акционерная стоимость в отрасли не создается и не разрушается. Если доходность активов начинает превышать стоимость капитала, то действующие производители начинают увеличивать объемы выпуска продукции и/или на арене появляются новые участники рынка, и наоборот. Однако продуктовый рынок по определению не является информационно эффективным: отдельные участники рынка постоянно опережают других за счет продуктовых, технологических, маркетинговых, управленческих и др. инноваций. Как следствие, эти участники генерируют экономические ренты, получая доходы более высокие, чем стоимость финансирования. Экономические ренты могут быть временными (в условиях конкурентных рынков) и постоянными (при наличии ограничений на конкуренцию). В любом случае, указанные экономические ренты выступают источником создания акционерной стоимости. При этом в основе экономических рент лежат конкурентные преимущества компании.
Значимость экономических рент в ценностно-ориентированном управлении весьма велика. Как уже отмечалось выше, единственным не связанным с ограничением конкуренции источником экономических рент выступают инновации различной природы, как источники конкурентных преимуществ компании. Если тот или иной измеритель прироста акционерной стоимости демонстрирует положительные значения, которые не могут быть рационально объяснены наличием у конкретного участника рынка конкурентных преимуществ, соответствующие экономические ренты не носят устойчивого характера и скорее всего объясняются присутствием дополнительных операционых или финансовых рисков, которые вследствие недостаточной информационной эффективности финансового рынка не нашли пока своего отражения в стоимости финансирования. Впрочем, финансовые рынки в большинстве случаев достаточно быстро реагируют на возникновение дополнительных рисков, увеличивая ставку ожидаемой доходности (стоимость финансирования). 

Тема 2. Основные элементы ценностно-ориентированного управления корпоративными финансами
В рамках настоящего изложения будем исходить из базовой финансовой концепции коммерческой организации, в соответствии с которой организация привлекает из различных источников финансовые ресурсы и размещает их в активы. При этом стоимость создается лишь в том случае, когда посленалоговая операционная доходность активов превышает стоимость привлеченных фирмой финансовых ресурсов. В противном случае, даже генерируя бухгалтерскую прибыль, компания будет разрушать стоимость. 
Среди прочих выделим основные, ключевые компоненты, на которых базируется система управления, ориентированного на стоимость: измерители стоимости, факторы и драйверы стоимости, компенсационную политику. Однако прежде, чем рассмотреть каждый из этих компонентов в отдельности, необходимо определиться с позицией относительно главного из этих компонентов. Другими словами, нам необходимо ответить на вопрос: насколько мы можем положиться на конкретный измеритель стоимости, чтобы базировать на нем всю систему управления?
Как будет показано ниже, ни один из измерителей стоимости не является идеальным. Существуют весьма противоречивые эмпирические свидетельства в отношении конкретных измерителей, в частности, показателя экономической добавленной стоимости (EVA). Ряд авторов утверждает, что этот показатель на самом деле не может служить измерителем стоимости, так как, по их расчетам, отсутствует корреляция между динамикой фактических EVA и фактической динамикой рыночной стоимости компаний. Другие авторы, и в первую очередь авторы современной версии концепции управления, основанной на показателе EVA™ – Дж. Стерн и Б.Стюарт, доказывают обратное.
Здесь встает очень важная философская проблема: можем ли мы считать ранее принятое решение неверным на основании последующего опыта? Если соответствующее решение базировалось на всей релевантной информации, которая могла быть доступной субъекту на момент принятия решения, то такое решение следует признать верным, даже если впоследствии выяснится, что альтернативные варианты оказались более предпочтительными. Исходя из этого, будем полагать, что необязательно (хотя, безусловно, в высшей степени желательно!), чтобы измеритель стоимости действительно полностью отражал прирост стоимости; достаточно, чтобы он отражал вклад менеджмента компании (центра ответственности, бизнес-единицы) в создание стоимости.
Прежде, чем обратиться к рассмотрению собственно показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров, выделим ряд ключевых принципов, на которых базируется ценностно-ориентированное управление финансами (так как используется прямое цитирование, текст приводится в редакции перевода):
1.	Эффективность – главная цель. Управление стоимостью помогает определять конкретные задачи финансовой деятельности, которые компаниям следует перед собой ставить.
2.	Стратегия и структура по-прежнему важны. Управление стоимостью помогает компаниям выбрать одну из альтернативных стратегий и оценить ресурсы, необходимые для реализации намеченных стратегических планов.
3.	Рабочие группы представляют собой основные структурные элементы организации. Им нужны четкие целевые нормативы эффективности и правильные показатели для ее измерения. Управление стоимостью помогает компаниям вырабатывать эти нормативы и показатели.
4.	Очень важно определить зоны особого внимания. А это требует компромиссов. Выявляя ключевые факторы стоимости, управление стоимостью создает основу для нахождения правильных компромиссов между конкурирующими целями компании.
Комплексная система управления, ориентированная на стоимость, должна, как минимум, включать следующие элементы:
•	Стратегическое планирование.
•	Распределение финансовых ресурсов (капитала).
•	Операционные бюджеты.
•	Система оценки эффективности деятельности.
•	Компенсационная политика в отношении менеджмента.
•	Внутренние коммуникации.
•	Внешние коммуникации (с рынками капиталов).
Современная литература по стоимостному управлению по сути дела и посвящена рассмотрению отдельных элементов этой системы. Система оценки эффективности деятельности включает комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров. Наибольшее распространение этот комплекс получил в версии сбалансированной системы показателей Р.Каплана и Д.Нортона (Balanced Scorecards). 
Сформулируем основные требования к измерителям стоимости, которые позволят осуществить обоснованный выбор того или иного показателя (индикатора прироста стоимости). При этом критерием выбора должен послужить компромисс между простотой исчисления и использования соответствующего показателя и его способностью отражать создание стоимости.
Индикатор прироста стоимости должен:
- учитывать стоимость финансовых ресурсов (собственных и заемных), использованных при генерировании стоимости (ценности);
- учитывать риск, как операционный, так и финансовый, ассоциируемый с формированием соответствующего финансового результата;
- учитывать созданные за отчетный период «неосязаемые активы», то есть возможности роста в будущем;
- быть простым и однозначным в исчислении, как на уровне фирмы в целом, так и на уровне отдельных центров ответственности и дивизиональных уровнях;
- быть простым в интерпретации, в том числе для нефинансовых менеджеров;
- позволять выявлять факторы и драйверы стоимости, то есть 
- оставлять минимальную возможность для манипулирования со стороны менеджеров, эффективность деятельности которых отслеживается именно этим показателем.
Последнее достигается, в частности, за счет максимального использования учетных показателей и минимального – оценочных.
Даже беглый обзор сформулированных требований показывает, что одновременное удовлетворение их невозможно. В частности, на уровне компании в целом предпочтительными выглядят показатели, основанные на использовании рыночных оценок: рыночная добавленная стоимость (Market Value Added – MVA), полная акционерная доходность (Total Shareholder Return – TSR), избыточная доходность (Excess Return) и др. Все эти показатели прямо или косвенно учитывают степень рисковости инвестиций фирмы, стоимость финансовых ресурсов, а также ценность возможностей будущего роста; однако ни один из этих показателей невозможно рассчитать на дивизиональном уровне. Кроме того, финансовые рынки, находящиеся в стадии становления, как, например, российский, характеризуются высокой степенью волатильности и зависимости от внешних по отношению к конкретной компании факторов. Как следствие, использование этих показателей в качестве измерителей вклада менеджмента на разных уровнях управления в создание стоимости нереалистично, особенно в условиях отечественного рынка. Кроме того, как показывает относительно недавний опыт, в том числе североамериканский, в кратко- и среднесрочной перспективе менеджмент может манипулировать и этими показателями.
С другой стороны, столь же нереалистичным будет полное игнорирование рыночно-ориентированных показателей при внедрении системы управления, ориентированного на создание стоимости. Представляется, что схема стимулирования менеджмента на разных уровнях управления должна в определенной (не доминирующей) степени учитывать динамику рыночных показателей.
Критериям простоты в исчислении и интерпретации, в том числе на дивизиональном уровне, удовлетворяют показатели, основанные на учетных оценках: как традиционные (чистая прибыль, чистая прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию – EPS), так и относительно новые для отечественного рынка, рассчитываемые как составляющие остаточного дохода (EBIT, EBITDA, NOPAT) либо денежного потока (CVA, Free Cash Flow – FCF, CFROI и др.) С точки зрения простоты расчета исключение составляет лишь показатель CFROI – Cashflow Return on Investment – денежная доходность на инвестицию. 
При всех достоинствах этих показателей они подвергаются весьма суровой критике за игнорирование фактора риска и стоимости финансовых ресурсов. Кроме того, как и все показатели, основанные исключительно на учетной информации, перечисленные выше индикаторы не учитывают вложения в создание возможностей роста в будущем. 
Представляется, однако, что жесткая критика в адрес показателей, имеющих в своей основе исключительно учетную информацию, несколько преждевременна. Противопоставление явной (бухгалтерской) прибыли и родственных ей показателей индикаторам, расчет которых основан на иной методологии – использовании оценочных показателей – несколько некорректно: функции, выполняемые этими измерителями эффективности, существенно различны. Несмотря на всю критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования за конкретный период. Именно на основе этой информации и формируется в значительной степени рыночная оценка акций публичных компаний в условиях неспекулятивного спроса. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения аутсайдера – массового инвестора и кредитора, предоставляя им необходимый минимум финансовой информации, интерпретация которой также может быть осуществлена на основе стандартных методик (расчета финансовых показателей и сравнения их со среднеотраслевыми). 
Возвращаясь к задаче построения системы управления, ориентированного на создание стоимости, следует иметь в виду, что речь должна идти о выборе в первую очередь управленческого инструмента, нацеливающего менеджмент компании на создание стоимости для акционеров. Формирование этого показателя может быть подвержено влиянию значительно более сильных допущений, связанных, в частности, с оценкой стоимости капитала фирмы.
Особое место в управлении, ориентированном на создание стоимости, занимает оценка стоимости бизнеса. Объединение в ряде изданий «под одной крышей» вопросов как оценки стоимости бизнеса, так и управления на основе критерия стоимости (достаточно упомянуть фундаментальную книгу Коупленда, Коллера и Муррина), зачастую порождает упрощенное понимание такого управления, как проведения периодических переоценок стоимости бизнеса тем или иным методом для анализа того, насколько эффективно управляется организация, этот бизнес осуществляющая.
В действительности оценка справедливой рыночной стоимости бизнеса и управление, ориентированное на стоимость, напрямую друг с другом не связаны. Оценка бизнеса (его фундаментальной, или справедливой рыночной) стоимости представляет собой скорее техническую процедуру, направленную на получение базирующейся на всей доступной оценщику информации стоимостной оценки актива с точки зрения его потенциала к генерации денежных потоков в будущем. Эта процедура активно применяется при подготовке корпоративных реорганизаций, операциях купли-продажи, при кредитовании, и в ряде других случаев, но не является частью процесса управления компанией. 
Тем не менее, наличие подобной оценки может быть полезным и при управлении бизнесом. В частности, возможны ситуации, когда динамика расчетного показателя (экономической добавленной стоимости или ее аналогов) характеризуется высокой волатильностью в результате, в частности, эффекта низкой (высокой) базы или других специфических для конкретного бизнеса факторов. Использование процентного изменения этого показателя для оценки эффективности управления в таком случае может оказаться непродуктивным; кроме того, нереалистично высокие значения процентного изменения расчетного показателя порождают сомнения в его качестве, как измерителя вклада менеджмента в создание стоимости. Выходом здесь может оказаться сравнение абсолютной величины расчетного показателя с оценочной стоимостью бизнеса: даже при сильных колебаниях показателя, частное от его деления на стоимость бизнеса в целом должно находиться в весьма умеренных пределах. Кроме того, нормирование показателя эффективности путем деления его на тем или иным способом оцененную стоимость активов, использованных при генерации финансового результата, является весьма популярным приемом при формировании компенсационной политики фирмы. 
Остановимся кратко на основных подходах к оценке бизнеса. Наиболее авторитетные источники выделяют три основных подхода: оценка дисконтированных денежных потоков, сравнительная оценка и оценка условных требований. Отечественные руководства по оценке выделяют также затратный метод и метод оценки по активам. 
Наиболее корректной с финансовой точки зрения является оценка на основе дисконтирования денежных потоков (метод часто называют доходным методом). В основу здесь положено известное из базового курса финансового менеджмента положение о том, что фундаментальная (внутренняя) стоимость (ценность) любого потенциально доходного актива равна дисконтированной стоимости всех будущих денежных потоков, ожидаемых от использования данного актива по ставке, отражающей восприятие инвесторами уровня рисковости этого актива:
,						(2.1)
где через PV обозначена искомая фундаментальная стоимость актива. Бесконечное число слагаемых в формуле (2.1) соответствует гипотезе о бессрочности существования хозяйствующего субъекта (бизнеса). Формула (2.1) может быть использована для случая оценки фундаментальной стоимости собственного капитала. Для этого в указанной формуле в числителе следует оставить только чистые денежные потоки на собственный капитал (включающие денежные расходы, налоговые платежи, а также оттоки, связанные с реинвестированием и обслуживанием долговых обязательств), а в качестве ставки дисконтирования использовать ожидаемую доходность на собственный капитал.
	Если необходимо оценить стоимость фирмы в целом (то есть ее активов, профинансированных за счет всех источников, как собственных, так и заемных), то при формировании денежных потоков для дисконтирования в состав оттоков не должны включаться любые платежи поставщикам капитала. В качестве ставки дисконтирования в этом случае должна использоваться средневзвешенная стоимость капитала.
В рамках доходного подхода возможен также расчет скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value – APV). В этом случае сначала оценивается стоимость фирмы в предположении о финансировании всех ее активов за счет собственного капитала, затем добавляются (вычитаются) дисконтированная стоимость «налоговых щитов» и издержки возможного банкротства.
При этом следует иметь в виду, что хотя три описанных выше подхода используют различные определения денежных потоков и ставок дисконтирования, результаты их применения должны согласоваться между собой при условии тождественности набора допущений, сделанных для целей оценки.
Оставаясь наиболее корректной с методологической точки зрения, модель дисконтирования денежных потоков характеризуется рядом особенностей, ограничивающих ее применение на практике. В частности, достаточно сложно выполнить оценку данным методом стоимости фирм с волатильными денежными потоками (соответствующими, например, экономическим циклам), проблемных фирм, фирм с неиспользуемыми активами, фирм, вовлеченных в процессы реструктуризации, слияний и поглощений, и в ряде других случаев. При этом сложность оценки отнюдь не означает ее невозможность; однако возникающие проблемы требуют применения специфических приемов.
Простой и удобной альтернативой методу дисконтирования денежных потоков выглядит, по крайней мере, с первого взгляда, сравнительная оценка, известная на практике также как метод мультипликаторов. Основой данного метода служит ценообразование на сопоставимые активы, стандартизированные с помощью какой-либо общей переменной, на которую, собственно, и умножается мультипликатор для получения оценки. В качестве подобной переменной чаше всего выступают прибыль, выручка, чистый денежный поток, а также мультипликаторы отдельных статей баланса фирмы. Не останавливаясь на определении значений мультипликаторов (в ряде случаев это представляет собой нетривиальную задачу), отметим, что главное (если не единственное) достоинство их применения – простота и удобство. Главным же недостатком применения сравнительной оценки на основе использования мультипликаторов выступает ее субъективизм, являющийся результатом предвзятости в выборе фирм-аналогов, а также невозможности учесть специфические особенности конкретной фирмы в одном обобщенном показателе. Кроме того, существенным образом затрудняет использование метода отсутствие на рынке фирм-аналогов, незначительная выручка либо отрицательная прибыль оцениваемой компании, более высокая по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков вероятность ошибки. Последнее объясняется большей «закрытостью» процесса выбора значения мультипликатора, в то время как при дисконтировании денежных потоков процесс прогнозирования притоков и оттоков, а также процедура определения ставки дисконтирования являются более открытыми с точки зрения возможности критического анализа сделанных допущений и предположений.
Несколько особняком среди методов оценки стоит оценка бизнеса на основе условных требований (опционный метод). Опционный подход получил свое развитие относительно недавно в результате развития методов оценки опционов. Опционный метод оценки предполагает, что, по крайней мере, в некоторых случаях ценность бизнеса, а соответственно и его рыночная стоимость зависят не только от прогнозируемых денежных потоков, но и от наступления или ненаступления определенных событий. В качестве примера можно привести компании, обладающие значительным количеством запатентованных технологических решений или исключительных прав на разработку тех или иных видов полезных ископаемых. Технологический прогресс, изменяющаяся рыночная ситуация, законодательное регулирование и множество других факторов слабопредсказуемой природы могут сделать эти права бесполезными либо, наоборот чрезвычайно ценными для их обладателя. Оценка на основе условных требований предполагает, что, пусть не всегда сразу, но, в конечном счете, рынки оценят дополнительный потенциал извлечения прибыли, предоставляемый возможностью реализации при определенных условиях прав, содержащихся в опционах.
Основная проблема использования опционного метода оценки, как и следовало ожидать, кроется в сложности применения моделей опционного ценообразования для получения объективной оценки ценности опциона. Существующие модели оценки опционов базируются на ряде достаточно жестких предположений, удовлетворение которым нефинансовых (реальных) опционов является достаточно проблематичным. Тем не менее, как и в случае с моделью дисконтирования денежных потоков, сложность оценки не означает ее невозможность; однако возникающие проблемы требуют применения специфических приемов.
Наконец, ряд аналитиков выделяет четвертый подход – оценку фирмы на основе оценки отдельных активов, этой фирме принадлежащих. Однако, нельзя не согласиться с позицией Асвата Дамодарана, что данный метод не является самостоятельным, а так или иначе использует уже рассмотренные выше методы для оценки восстановительной либо ликвидационной стоимости этих самых активов.
После того, как выбран индикатор стоимости, наилучшим образом подходящий для конкретной компании (конкретного бизнеса), необходимо определить драйверы и факторы стоимости. Здесь следует заметить, что в имеющихся отечественных публикациях понятия драйвера и фактора стоимости обычно не разделяются; в переводных же изданиях английское driver часто переводится как фактор. Представляется, что это все же несколько различные понятия: драйверы стоимости – суть инструменты, «ответственные» за трансформацию управленческих усилий в эту самую стоимость. Следуя американскому толковому словарю Merriam Webster (термин value driver впервые введен в обращение именно в заокеанской управленческой литературе), драйвер можно определить, как устройство, передающее движение от чего-то к чему-то. Несмотря на опасность подвергнуться критике за необоснованное внедрение американизмов в отечественную экономическую терминологию, рискнем настаивать именно на драйвере, несмотря на родственность используемых понятий. Все дело в том, что фактор может вполне быть независящим от менеджмента компании, тогда как драйвер по определению предполагает осознанную направленность усилий менеджмента на достижение основной цели управления – максимизации акционерной стоимости. В классическом варианте драйверы стоимости подразделяют на две группы: финансовые драйверы и нефинансовые драйверы. Оставляя за рамками рассмотрения нефинансовые драйверы (не в силу их низкой значимости, а просто потому, что они заслуживают специального анализа), рассмотрим более подробно первую группу показателей. Весьма обширная зарубежная литература, посвященная источникам роста стоимости, выделяет прежде всего составляющие повышения доходности (рентабельности) активов, в частности, ускорение оборачиваемости отдельных компонентов оборотных средств. Это отражает весьма распространенную в условиях развитых экономик точку зрения, что резервы роста стоимости лежат, прежде всего, в управлении активами. Здесь, однако, следует отметить, что подобная позиция базируется на анализе, который проводился для весьма эффективных, зрелых финансовых рынков, где резервы увеличения стоимости за счет финансовых рычагов в значительной степени исчерпаны. Для компаний, функционирующих в условиях высокорисковых финансовых рынков, характерных для трансформационных экономик, представляется правомерным выделять наряду с собственно финансовыми, операционные драйверы стоимости. В то же время, не умаляя значимости последних, можно показать, что широкий спектр мероприятий по снижению ожидаемой инвесторами доходности (от оптимизации структуры капитала до принятия кодексов корпоративного управления) представляет собой значительный резерв увеличения стоимости компаний в условиях, когда из-за недостаточности инвестиций существенное обновление основных производственных фондов, и, как следствие, повышение рентабельности активов представляются малореалистичными.
Наконец, обязательным элементом ориентированной на создание стоимости системы управления выступает компенсационная политика, предусматривающая привязку вознаграждения менеджеров, возглавляющих конкретные центры ответственности, к достижению индикаторами прироста стоимости определенных значений. Целью подобной «привязки» выступает, однако, не собственно максимизация текущих показателей за конкретный период, а обеспечение долгосрочного «единения» целей менеджмента и собственников компании. Особенности и проблемы формирования подобной политики будут рассмотрены ниже.
Как отмечается в классической литературе по стоимостному управлению, внедрение стоимостного мышления, выявление факторов и драйверов создания стоимости, выбор индикатора создания стоимости – это только половина пути. Выделяют четыре основных управленческих процесса, способствующих постановке в организации управления на основе критерия стоимости:
Выработка стратегии;
Определение целевых нормативов;
Планирование, составление бюджетов;
Организация систем поощрения и оценки результатов деятельности.
Детальное описание содержания перечисленных этапов можно найти в специализированной литературе; здесь достаточно отметить, что в той или иной последовательности эти процессы необходимы для любой компании.

Тема 3. Финансовые индикаторы создания стоимости
Выбор измерителя созданной компанией стоимости, иначе говоря, метрики результативности (performance metric), как уже отмечалось выше, представляет собой отдельную, весьма непростую задачу. Требования к измерителям стоимости и основные их виды рассматривались в предыдущем разделе. Так как сложно представить, чтобы компания во всех ситуация опиралась лишь на один измеритель (в реальности должны использоваться несколько метрик, каждая из которых обладает своими достоинствами и используется в соответствующих целях), рассмотрим их классификацию по ряду значимых для управления признаков. Последние включают представление индикатора в абсолютной либо относительной (процентной форме), учет стоимости долга и собственного капитала, возможность применения на дивизиональном уровне, простота в исчислении, возможность корректировки на инфляцию, учет ценности возможностей будущего роста. 
Для целей анализа в соответствии со сформулированными критериями, измерители создания стоимости можно выделить в пять основных групп:
1.	Метрики, реализующие концепцию остаточного дохода, исчисляемые как разность между посленалоговой операционной прибылью и затратами на капитал (собственный и заемный). При этом могут использоваться как учетные оценки (отнюдь не обязательно в соответствии с официальными стандартами финансового учета) либо оценки в терминах денежных потоков. Примерами индикаторов данной группы могут служить показатели экономической добавленной стоимости, экономической прибыли, денежной добавленной стоимости – CVA.
2.	Составляющие остаточного дохода. При расчете показателей остаточного дохода используется ряд показателей, рассчитываемых на основе учетных данных и не включающих, как правило, стоимость финансирования. К таковым можно отнести показатели EBIT (earnings before interest and tax) – прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) – прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль, вычета амортизации материальных и нематериальных активов, NOPAT (net operating profit after tax) – посленалоговая операционная прибыль и некоторые другие. В силу своей нацеленности на выявление и акцентирование определенных характеристик бизнеса эти показатели весьма широко используются в мировой управленческой практике, особенно на уровнях ниже бизнес-единиц. В то же время значимость этих показателей не следует переоценивать: они не могут заменить интегрированных стоимостных индикаторов.
3.	Индикаторы, базирующиеся на рыночных оценках. Показатели этой группы достаточно детально рассматривались выше, включая проблему их применимости. Здесь же достаточно подчеркнуть, что финансовая нестабильность последних лет, сопровождаемая количественными смягчениями монетарной политики не добавила надежности рыночным оценкам, еще более отдалив рыночные котировки активов от их фундаментальной стоимости. Это отнюдь не означает необходимости полного отказа от использования рыночных показателей: они продолжают оставаться конечным индикатором эффективности усилий менеджмента в плане формирования позитивного восприятия рынком потенциала создания компанией акционерной стоимости. Как следствие, даже в случае ориентации публичной компании на использование в бонусных планах менеджмента главным образом расчетных показателей остаточного дохода, динамика рыночных котировок также может быть тем или иным образом учтена (см. следующий раздел).
4.	Показатели, основанные на денежных потоках. Основная идея использования показателей данной группы – освободить индикаторы эффективности от ограничений, накладываемых требованиями бухгалтерского (финансового) учета. Помимо уже перечислявшихся в предыдущем разделе, к основанным на денежных потоках показателям можно отнести денежные потоки от операций (от основной деятельности), а также показатели CVA и EBITDA.
5.	Наконец, к традиционным показателям, основанным на учетных данных, относят как наиболее популярные в глазах финансовых рынков абсолютные измерители эффективности – чистую прибыль и чистую прибыль на акцию (EPS – earnings per share), так и уже упоминавшиеся выше EBIT, EBITDA, а также ряд относительных показателей рентабельности активов и капитала. При этом расчет последних вовсе не обязательно должен производиться в соответствии со стандартами финансового учета.
Дополним содержащийся во втором разделе настоящего конспекта экскурс в сравнительный анализ эффективности отдельных групп измерителей стоимости более детальным рассмотрением отдельных их характеристик. 
Для группы показателей остаточного дохода обычно выделяют следующие характеристики, рассматриваемые как позитивные: показатели выражены в абсолютной (стоимостной) форме, все без исключения учитывают стоимость как долгового, так и долевого финансирования, достаточно легко рассчитываемы для дивизионального уровня. В то же время, как уже отмечалось выше, эти показатели краткосрочны по свое природе и напрямую не учитывают созданных за отчетный период неосязаемых активов, другими словами, возможности роста в будущем. 
Впрочем, выделенные преимущества показателей остаточного дохода также не бесспорны и, по крайней мере, требуют некоторых комментариев в свете практики их применения. В частности, помимо абсолютных значений прироста стоимости в ряде случаев необходимы и относительные значения. Такая ситуация возникает, например, если дивизиональные подразделения либо дочерние структуры компании расположены в разных юрисдикциях с существенно отличными уровнями политических и иных рисков. Следствием последнего будет различная требуемая доходность и, соответственно, стоимость финансирования. Непосредственное сопоставление абсолютных показателей остаточного дохода в таком случае становится малоэффективным, так как не позволяет сделать обоснованное суждение об эффективности того или иного направления бизнеса. Аналогичная ситуация может возникнуть в результате осуществления различными подразделениями одной компании видов деятельности, существенно отличающихся по уровням риска. Полезной в таком случае оказывается ориентация менеджмента, помимо абсолютных показателей на показатели относительные, в частности, на частное от деления собственно расчетного прироста стоимости на учетную оценку активов, этот прирост обеспечивших. При этом следование стандартам финансовой отчетности при оценке как числителя, так и знаменателя не является обязательным: крупные компании могут вводить свои собственные, внутренние стандарты оценки активов и формирования финансовых результатов.
Вопрос учета стоимости финансирования в показателях, реализующих концепцию остаточного дохода, тоже неоднозначен. Если стоимость собственного капитала во всех случаях определяется как требуемая инвестором доходность (другой вопрос, как она устанавливается для непубличных компаний либо для высокорисковых направлений деятельности), то стоимость долгового финансирования может быть оценена двояко. Классическая модель показателя остаточного дохода предполагает использование ожидаемой доходности в качестве меры стоимости (цены) долгового финансирования. Обычно используется показатель доходности облигаций к погашению – yield to maturity (YTM). Однако это в большей степени характерно для североамериканского финансового рынка, где основным источником (инструментом) долгосрочного заемного финансирования выступает размещение корпоративных облигаций. Так как рыночные котировки облигаций постоянно меняются под воздействием различных факторов, показатель YTM также непостоянен для одной и той же компании. Исторически сложившаяся европейская модель финансирования в значительно большей степени ориентируется на банковское кредитование, процентная ставка при котором остается неизменной на протяжении всего периода, на который выдан кредит. Последнее позволяет учитывать стоимость долгового финансирования в абсолютном (стоимостном) измерении – в форме процентов, выплаченных за отчетный период.
Комментируя наиболее часто используемые в качестве независимых управленческих ориентиров составляющие остаточного дохода, такие, как EBITDA или RONA (return on net assets – доход на чистые активы) следует дополнительно отметить четкость и однозначность их расчета и интерпретации. Это обеспечивает популярность данных показателей, в том числе в отечественной управленческой практике. С другой стороны, однозначная ориентация компенсационных программ на использование показателей типа RONA может привести к возникновению проблемы недоинвестирования, так как менеджеры подразделений с высокими значениями RONA будут инстинктивно отказываться от проектов, которые могут снизить значение этого показателя в ближайшей перспективе. 
Основанные на денежных потоках показатели эффективности пользуются безусловной и заслуженной популярностью, в первую очередь у управленцев-практиков, так как, несмотря на свой краткосрочный характер, позволяют «обойти» ограничения, накладываемые базовыми принципами бухгалтерского учета на формирование финансового результата. В то же время однозначная ориентация на денежные потоки, особенно в долгосрочной перспективе, может привести к существенному смещению управленческих решений от оптимума. Главная проблема использования денежных потоков, будь то свободные денежные потоки, денежные потоки от операционной деятельности, показатель CVA или иные измерители, в качестве индикатора эффективности деятельности фирмы состоит в их неспособности учесть стадию жизненного цикла, на котором находится бизнес. В частности, быстрорастущий бизнес, нуждающийся в существенном увеличении оборотных активов, может демонстрировать весьма скромные денежные потоки от операционной деятельности, а бизнес, требующий кроме того, наращения основного капитала, может даже продемонстрировать негативные свободные денежные потоки. При этом в обоих случаях бизнес будет весьма перспективным с точки зрения роста акционерной стоимости. Кроме того, в условиях формирующихся рыночных экономик многие компании характеризуются несбалансированной структурой капитала, что объективно наносит ущерб их конкурентоспособности. В такой ситуации вполне позитивный процесс балансирования структуры капитала за счет привлечения долгового финансирования будет иметь следствием снижение свободных денежных потоков.
Что касается традиционных показателей, то помимо уже отмеченных выше их достоинств и недостатков, они продолжают демонстрировать весьма высокий уровень информационного контента для финансовых рынка. Другими словами, динамика учетных показателей оказывает существенное влияние на рыночные котировки, что подтверждается результатами эмпирического анализа. Особенно заметно это влияние в условиях формирующихся финансовых рынков, характеризующихся весьма короткими временными горизонтами.
Обратимся теперь к выбору индикатора создания стоимости. Как уже отмечалось выше, ни один из известных измерителей стоимости не удовлетворяет в полной мере сформулированному в предыдущем разделе набору требований. Тем не менее, на сегодняшний день в качестве управленческого инструмента, нацеливающего менеджмент компании на создание стоимости для акционеров, весьма широкое распространение получили показатели остаточного дохода, в частности, показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA) или весьма близкий к нему по содержанию показатель экономической прибыли. Показатель экономической добавленной стоимости в трактовке Стерна и Стюарта отличается от экономической прибыли в классическом ее варианте лишь значительным набором корректировок финансового результата, сформированного по данным стандартной финансовой отчетности, составленной в соответствии с принятыми в США требованиями GAAP – Generally Accepted Accounting Principles. Обсуждение обоснованности этих корректировок и их применимости к данным отечественного бухгалтерского учета представляет собой предмет отдельного исследования. Необходимо лишь отметить, что именно эти корректировки призваны восполнить основной недостаток показателя EVA – неучет инвестиций в создание возможностей роста в будущем. 
Как уже отмечалось в предыдущем разделе, мнения специалистов относительно показателя экономической добавленной стоимости отличаются чрезвычайным разнообразием: от утверждения, что «применение экономической добавленной стоимости является ни чем иным, как несколько видоизмененным методом бухгалтерского учета» до полного отрицания роли бухгалтерской (явной) прибыли, как меры эффективности деятельности организации. Представляется, что обе крайности, несмотря на авторитет критиков, чрезмерны. Если первое утверждение легко опровергается фактом учета стоимости капитала (а через этот параметр и учетом риска) при расчете показателя EVA, то противопоставление явной и экономической прибыли просто некорректно: расчеты этих показателей базируются на различных методологических посылках; при этом используется различный набор допущений. Соответственно и функции, выполняемые этими показателями, существенно различны. Несмотря на часто звучащую критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования за конкретный период. Именно на основе этой информации и формируется в значительной степени рыночная оценка акций публичных компаний в условиях неспекулятивного спроса. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения массового инвестора и кредитора, предоставляя им необходимый минимум финансовой информации, интерпретация которой также может быть осуществлена на основе стандартных методик (расчета финансовых показателей и сравнения их со среднеотраслевыми и т.п.). 
Очевидно, что сформулированное выше утверждение относительно роли учетных показателей требует пояснения в свете современной практики фондового рынка, в первую очередь североамериканского, когда компании, демонстрирующие весьма скромную явную прибыль или даже убытки, могут одновременно иметь впечатляющие темпы прироста курсовой стоимости своих акций. Представляется, что подобные явления имеют спекулятивную природу: с течением времени рынок вносит необходимые коррекции в свои оценки, отрезвляя ослепленных перспективами сверхвысоких доходов инвесторов. В условиях достаточной информационной эффективности рынка ценных бумаг публичных компаний, «невидимая рука» рано или поздно напомнит участникам, что спекулятивный рынок – это игра с нулевой суммой, где абнормально высокие доходы одних участников рано или поздно обернутся потерями других. Фондовый пузырь рано или поздно лопнет, будь то в форме громкого корпоративного скандала (Enron) либо просто резкого падения курсовой стоимости акций (интернет-трейдинговые компании) до уровня, поддающегося рациональному объяснению.
Показатель экономической добавленной стоимости (EVA) является в первую очередь управленческим инструментом, нацеленным на оценку эффективности деятельности менеджмента. Формирование этого показателя подвержено влиянию значительно более сильных по сравнению с явной прибылью допущений, связанных, в частности, с оценкой стоимости капитала организации. Субъективизм, характерный для алгоритма расчета экономической прибыли (см. ниже), делает использование этого показателя наравне со стандартным финансовым результатом, сформированным по учетным оценкам, невозможным. Показатель EVA, и, тем более, качественные (не имеющие стоимостной оценки) показатели представляют собой весьма мощный управленческий инструмент, место которому, однако, во внутренней системе показателей эффективности деятельности фирмы. 
Обратимся теперь к исчислению показателя экономической добавленной стоимости. Сам алгоритм расчета показателя несложен и в наиболее распространенном варианте может быть представлен в виде:
Нетто-выручка
- Операционные расходы
=	Операционная прибыль (EBIT)
- Налог на прибыль
=	Чистая операционная прибыль после налогов (NOPAT)
- Затраты на капитал (Инвест. капитал×Стоимость капитала)
=	Экономическая добавленная стоимость (EVA)

Другими словами,
EVA = NOPAT - CЕ×WACC
Именно в этом варианте алгоритм расчета показателя EVA фигурирует в большинстве отечественных публикаций. При этом показатель инвестированного капитала рассчитывается по учетным данным, как итог баланса на конец отчетного периода за вычетом обязательств, не влекущих выплату процентов в явном виде (задолженности по счетам поставщиков, устойчивых пассивов и т.п.). В варианте Стерна и Стюарта показатель EVA® будет скорректирован на эквиваленты собственного капитала (см. ниже).
Показатель экономической прибыли в классическом варианте будет исчислен следующим образом:
Нетто-выручка
- Операционные расходы
=	Операционная прибыль (EBIT)
- Проценты по кредитам
- Налог на прибыль
=	Чистая (явная) прибыль
- Вмененные расходы
- Затраты на капитал собственника (Нормальная прибыль)
=	Экономическая прибыль (EР)

Обратим в первую очередь внимание на то, что помимо затрат на капитал собственника (исчисляются, как стоимость собственного капитала помноженная на активы, профинансированные за счет этого источника в учетной оценке) некоторые отечественные авторы предлагают учитывать и вмененные расходы. При этом они ссылаются на зарубежные публикации, в частности, на уже цитированную выше книгу Манна и Майера. Попробуем разобраться, что следует понимать под вмененными расходами, насколько обоснован и возможен их учет на практике. Ни отечественная, ни зарубежная литература не дают однозначного определения того, что, собственно, следует понимать под вмененными расходами. Существующие определения либо грешат неполнотой, либо отождествляют вмененные расходы с затратами на капитал собственника. 
Имея в виду частную цель создания понятийного аппарата для исчисления показателя экономической прибыли, определим вмененные расходы, как неявные издержки, обусловленные нерыночным характером распределения ресурсов. Другими словами, вмененные расходы суть те дополнительные издержки, которые предприятие понесло бы, если бы финансовые, материальные, трудовые и др. ресурсы приобретались по рыночным ценам. На практике подобные издержки могут возникать в частности в ситуациях, когда материнская или сестринская структура поставляет материальные ресурсы (сырье, технологическое топливо и т.п.) родственной структуре по заниженным ценам, например по себестоимости. Возникновение вмененных издержек возможно, как результат экстернализации затрат, когда последние перекладываются, например, на общество в целом в силу несовершенства действующего законодательства. Примером здесь может служить «экономия» на затратах на охрану окружающей среды, охрану труда и т.п. Необходимость учета подобных издержек обусловлена возможностью закрытия «дыр» в законодательстве, удовлетворения судами исков пострадавших сторон на крупные суммы и т.п. Вмененные издержки финансового характера могут быть обусловлены использованием финансовых ресурсов, в частности заемных, в рамках финансово-промышленных групп, когда принадлежащий группе компаний банк кредитует аффилированные структуры по заниженным ставкам либо предоставляет кредиты компаниям, структура капитала и активов которых не позволили бы привлечь средства независимых кредиторов. Наконец, как уже отмечалось выше, в рамках индивидуального предпринимательства, в частности, фермерских хозяйств, высока доля трудовых и интеллектуальных ресурсов самого предпринимателя, стоимость которых для бизнеса не принимает явной формы. 
Представляется, что, несмотря на неявный характер определенных выше вмененных расходов, их стоимостная оценка и учет при формировании показателя экономической прибыли или экономической добавленной стоимости, безусловно, необходимы. Основанием для подобного утверждения является сам характер использования показателя экономической прибыли (или экономической добавленной стоимости) в управлении, ориентированном на стоимость: будучи мерой прироста акционерной стоимости, этот показатель должен учитывать указанный прирост лишь в рыночном измерении. Так как рыночная стоимость бизнеса представляет собой ту цену, которую за этот бизнес готов дать должным образом информированный независимый покупатель, то «прирост», сформированный за счет потребления ресурсов по преференциальным ценам будет просто проигнорирован потенциальным инвестором на информационно эффективном рынке. Кроме того, при использовании показателя экономической прибыли, как инструмента оценки эффективности менеджмента компании в достижении основной ее цели, очевидным образом следует избегать учета факторов, «улучшающих» финансовый результат без соответствующего «вклада» менеджмента. Наконец, базовая модель оценки стоимости, во всех ее вариантах предполагает, что стоимость бизнеса определяется всей совокупностью денежных потоков (доходов), ожидаемых инвестором, в то время, как возможности извлечения выгод из потребления ресурсов по нерыночным ценам носят в большинстве случаев временный, конъюнктурный характер. 
В то же время, приведенное выше определение вмененных расходов, носит достаточно широкий характер. При практическом расчете показателя экономической прибыли следует учитывать лишь те из них, которые не учтены в стоимости капитала фирмы (при условии, что последняя рассчитывается на основе рыночных характеристик) – например, речь может идти о расходах на приобретение материальных ресурсов, лизинговых платежах и т.п. 
В условиях низкоэффективных и слабопрозрачных рынков, характерных для стран с переходной экономикой, в том числе для современной стадии развития отечественной экономики, распределение ресурсов отнюдь не всегда производится в соответствии с их рыночной стоимостью. Более того, само понятие «рыночная стоимость» в условиях неэффективного рынка в определенной степени теряет смысл. Тем не менее, получение тех или иных видов ресурсов (финансовых и нефинансовых) по явно нерыночным ценам, например, в рамках вертикально интегрированных структур, должно компенсироваться введением в рассмотрение вмененных расходов, как не отражающее эффективность деятельности менеджмента компании. 
Значительно более сложным и неоднозначным представляется вопрос об учете при расчете экономической прибыли так называемых вмененных доходов. Речь, как и выше, идет не о корректировках учетных данных, проводимых в рамках модели EVA® Стерна и Стюарта: подобные корректировки имеют иную методологическую основу и должны быть рассмотрены отдельно. Под вмененными доходами в рамках настоящего пособия будем понимать доходы, упущенные вследствие продаж по нерыночным (заниженным) ценам. Очевидно, что однозначно решить вопрос о включении подобных доходов в экономическую прибыль предприятия невозможно: вполне вероятно, что упущенные доходы представляют собой ни что иное, как результат управленческих промахов. С другой стороны, в условиях экономик переходного периода нередки случаи, когда в рамках интегрированных структур более эффективное предприятие вынуждено косвенно субсидировать менее эффективное. В последнем случае, особенно когда речь идет о сырьевых поставках, стоимость которых может быть оценена независимо, включение в состав экономической прибыли потенциальной выручки от продаж по рыночным ценам, а не явной выручки позволит лучше оценить ценность вклада менеджмента на дивизиональном уровне в прирост акционерной стоимости. Кроме того, в данном случае учет вмененного дохода выполняет функцию эффективного рынка, который должен оценить стоимость бизнеса независимо от частных управленческих решений нерыночной природы, которые вполне могут быть в краткосрочной перспективе пересмотрены. Можно также указать на использование концепции вмененного дохода в приведенном выше понимании и в случае внутрифирменных продаж, когда реальное движение денежных средств отсутствует, однако финансовые результаты по центрам финансовой ответственности формируются и используются для оценки эффективности управления. 
Очевидно, что наиболее весомым аргументом против учета вмененного дохода при формировании финансового результата в форме экономической прибыли является появление дополнительной возможности манипулирования со стороны менеджмента. Здесь, однако, следует отметить, что у менеджмента существуют значительно более труднопроверяемые независимыми аналитиками (аудиторами) возможности завышения финансового результата: в частности, широко распространенное занижение стоимости капитала фирмы. Кроме того, могут возникнуть и возражения практического плана относительно возможностей достоверной оценки истинной рыночной цены поставляемой продукции. Здесь, однако, можно предложить в отсутствие достоверных рыночных оценок «назначение» некоторой расчетной цены «продажи»: наиболее важную роль в оценке эффективности управления играет не абсолютное значение отклонений, а их динамика. 
Признавая дискуссионный характер сделанного вывода относительно необходимости учета вмененного дохода при расчете экономической прибыли или экономической добавленной стоимости, рискнем утверждать, что такая опция все же заслуживает рассмотрения в специфических ситуациях, нередких для экономик, в которых эффективные и конкурентные рынки находятся лишь в стадии формирования. 
Заметим, что в рамках модели расчета EVA® Стерна и Стюарта ни вмененные расходы, ни, тем более, вмененные доходы не упоминаются, что связано, очевидно, с предположением о рыночном характере распределения ресурсов. 
Возвращаясь к методологии расчета показателей экономической прибыли и экономической добавленной стоимости, можно заметить определенное противоречие между «экономическими» и бухгалтерскими характеристиками. В наличии подобного противоречия нет ничего удивительного: показатель экономической прибыли (и, тем более, экономической добавленной стоимости) для того и создавался, чтобы на основе главным образом учетных данных сформировать индикатор успешности функционирования бизнеса с точки зрения его собственника. Именно возможность расчета этого показателя на дивизиональном уровне, а также возможность его использования при отсутствии надежных рыночных оценок делают его столь популярным в современной управленческой практике. С другой стороны, алгоритм расчета экономической прибыли требует использования чисто финансовой характеристики – стоимости капитала. Сочетание в одном алгоритме использования учетных и финансовых характеристик, формирование которых основано на разных методологических посылках, может представлять собой существенную проблему не только в теоретическом, но и в ряде случаев в практическом плане. При этом, если теоретическую несопоставимость учетных и финансовых характеристик в угоду соображениям практической выгоды можно в первом приближении проигнорировать, то возникающие практические проблемы требуют специального рассмотрения. В плане практического расчета показателей экономической прибыли или экономической добавленной стоимости можно отметить, что если обоснованность учетных данных достигается жестким следованием стандартам бухгалтерского учета и действительно независимым аудитом, то произвол в выборе стоимости капитала фирмы («барьерной ставки») весьма трудноустраним даже в условиях развитых финансовых рынков. Основная проблема здесь возникает при оценке стоимости собственного капитала, так как стоимость заемной составляющей капитала фирмы обычно оценивается достаточно точно. Несмотря на весьма активную критику модели САРМ, именно эта модель оценки стоимости собственного капитала остается основной, в том числе и в плане практического применения. Однако в условиях низкоэффективных финансовых рынков использование модели САРМ наталкивается на существенные трудности, наиболее популярные пути преодоления которых (см. ниже), к сожалению, ведут к снижению точности оценок. 
Следствием уже упоминавшейся выше теоретической несопоставимости учетных и финансовых характеристик служит необходимость разделения проблем, возникающих в результате консерватизма учетных стандартов и возникновения возможностей для манипуляций менеджмента. Сколь дискуссионными не выглядят корректировки данных бухгалтерского учета (интересное обсуждение этого вопроса приведено в книге Янга и О’Бирна), цель их очевидна и вполне логична: минимизировать расхождения между данными финансового учета с одной стороны и фактическими значениями или рыночными оценками используемых параметров (активов, пассивов, затрат и др.) – с другой. Кроме того, существует еще одна проблема, к сожалению не отмеченная ни отечественными, ни зарубежными исследователями. Речь идет о том, что учетные характеристики по определению формируются на конкретную дату (балансовые показатели), либо характеризуют финансовый результат (прибыль) за конкретный период. Стоимость же капитала фирмы представляет собой требуемую инвесторами доходность, соответствующую длинным (долгосрочные заемные средства) или бессрочным (собственный капитал) временным горизонтам. Если в условиях стабильных экономик с определенной долей условности можно принять, что как финансовые риски, обусловленные, например, структурой капитала, так и операционные риски меняются несущественно, то этого никак нельзя сказать о предприятиях в переходной экономике. 
Как уже отмечалось выше, наиболее сложной в практическом плане является проблема оценки стоимости собственного капитала фирмы, необходимой для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC). К сожалению, отечественные авторы, занимающиеся проблемой стоимостного управления, вопрос определения стоимости капитала в основном обходят, просто задаваясь некоторым значением ставки «барьерной» доходности. В то же время, существует ряд специальных публикаций, посвященных практическому расчету стоимости капитала отечественных предприятий. Подробный анализ этих работ выходит за пределы настоящего пособия, отметим лишь, что в большинстве случаев речь идет либо о коррекции Бета-коэффициента, либо о введении риск-премии, отражающей более высокие риски, ассоциируемые с инвестициями в отдельных странах или регионах. В наиболее простом варианте стоимость собственного капитала может быть получена путем увеличения рассчитанной по данным североамериканского финансового рынка ставки рыночной капитализации компании-аналога (на основе модели САРМ, модели арбитражного ценообразования, модели Гордона или др.) на величину разности между доходностями государственных облигаций США и деноминированных в американских долларах государственных долговых ценных бумаг Российской Федерации. Очевидно, что срочность государственных долговых инструментов должна быть сопоставимой, при этом сами обязательства должны быть достаточно долгосрочными. Последнее требование вытекает непосредственно из того, что вычисленная описанным способом риск-премия используется в качестве составляющей при формировании стоимости наиболее долгосрочного источника финансирования – собственного капитала.
Нетрудно, однако, заметить, что использование описанной выше несложной методики возможно лишь при соблюдении, по меньшей мере, двух условий:
Денежные потоки компании, в частности направленные на финансирование ее деятельности, должны осуществляться в долларах США (или иной валюте, в которой осуществляет свои операции компания-аналог);
Структура капитала анализируемой компании и компании-аналога предполагается идентичной.
На практике оба эти условия для отечественных предприятий могут оказаться трудновыполнимыми. Во-первых, лишь весьма ограниченное число отечественных компаний, главным образом экспортно-ориентированных, могут финансировать свою деятельность преимущественно в иностранной валюте; во-вторых, в силу особенностей отечественного финансового рынка, высокого уровня операционных рисков и преобладания инсайдерского контроля, структура капитала большинства отечественных предприятий не может рассматриваться, как оптимальная, то есть максимизирующая стоимость фирмы. Как следствие, возникает необходимость в доступных менеджерам инструментах коррекции полученных описанным выше способом значений стоимости собственного капитала с учетом факторов валютного и финансового риска.
Пересчет долларовой ожидаемой доходности на собственный капитал в рублевую может быть осуществлен на основе широко известных соотношений паритета процентных ставок либо паритета покупательной способности. Более того, если различия в структуре капитала между компанией-аналогом и исследуемой фирмой незначительны, то можно использовать вышеупомянутые соотношения международных паритетов для расчета WACC в целом.
Возвращаясь к отмеченному выше противоречию между учетными и финансовыми характеристиками, можно предположить, что оно не будет играть существенной роли, если расчетная стоимость капитала устраивает инвесторов: в отличие от ситуации, когда необходима как можно более точная оценка стоимости капитала фирмы. При расчете показателя экономической прибыли наиболее существенное значение имеет скорее динамика этого показателя. Как следствие, базовое значение стоимости капитала может быть «назначено» на основе достаточно приближенных оценок. Как уже отмечалось выше, стоимость капитала рассчитывается на основе ожидаемых доходностей собственной и заемной составляющих долгосрочного капитала; соответственно, краткосрочные колебания фактических затрат на капитал влияния на оценки, используемые при расчете экономической прибыли, оказывать не должны. В то же время любые изменения, имеющие следствием существенные колебания в оценке инвесторами финансовых и иных рисков, связанных с фирмой, должны быть учтены в оценке стоимости ее капитала.
Даже весьма схематичный анализ концепции экономической прибыли и ее использования в управлении финансами организации показывает, что создать универсальный алгоритм расчета этого показателя, одинаково эффективно применимый во всех случаях жизни, невозможно. Очевидно, что необходимо учитывать как отраслевые особенности, так и специфические риски и факторы, характерные для предприятий, функционирующих в условиях несформировавшихся рынков. Все это открывает широкие возможности для проведения специальных исследований.
Как уже отмечалось выше, важным отличием показателя EVA® в интерпретации Стерна и Стюарта от классического показателя экономической прибыли выступает наличие многочисленных (более 150) поправок, направленных на нивелирование общей направленности традиционной бухгалтерской отчетности на интересы кредитора, что вызвано применением одного из принципов основополагающих финансового учета – принципа консерватизма. Приведем наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала: 
•	Капитализированные нематериальные активы. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. 
•	Отложенные налоги (deferred taxes). Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. 
•	Амортизация «гудвилл». При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилл, а при расчете NOPAT – прибавляется амортизация за рассматриваемый период. 
•	Различные резервы (например, резерв по сомнительной дебиторской задолженности).
Основной вопрос, закономерно возникающий при принятии решения об использовании показателя экономической добавленной стоимости в управлении бизнесом и который в большинстве случаев авторы практических пособий обходят стороной, звучит следующим образом: следует ли из увеличения EVA за какой-либо период, что стоимость фирмы также возрастает?
Стоимость компании можно записать как: 
Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций
Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может сопровождаться снижением стоимости компании, и наоборот. Это может произойти по нескольким причинам: 
▪	Увеличение EVA в рассматриваемом периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов. 
▪	Рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. Например, в краткосрочной перспективе урезание расходов на оплату труда может вызвать сокращение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к потере человеческого капитала, что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA.
▪	Наоборот, в результате осуществления управленческих решений, направленных на создание стоимости в долгосрочной перспективе может, в свою очередь, произойти снижение показателя. В частности, существенные расходы на НИОКР (капитализируемые или нет), инвестирование в инновационные производства, в развитие новых брендов и т.п. в краткосрочной перспективе могут привести к снижению показателя EVA.
Как следствие, организация управления на основе показателя экономической добавленной стоимости, в частности, компенсационные планы менеджеров различных уровней, должны учитывать потенциальные проблемы и включать меры по ослаблению возможных негативных эффектов. 
Отдельно следует остановиться на отраслевых особенностях формирования показателя экономической добавленной стоимости. Эти особенности можно условно разделить на две группы. Первая касается специфики формирования учетных данных, используемых при расчете показателя EVA. В частности, деятельность ряда организаций финансового сектора, например, банков и страховых компаний, в соответствии с действующим в большинстве стран законодательством требует создания определенных фондов. Средства, иммобилизованные в этих фондах, непосредственного дохода организации не приносят, имея при этом стоимость (цену), равную стоимости собственного капитала (так как формируются за счет прибыли или иных собственных источников средств). В результате возникает проблема учета этих фондов в составе инвестированного капитала, решение которой требует отдельного рассмотрения. Кроме того, в условиях глобальной конкуренции существенно возрастает роль создаваемых бизнесом неосязаемых активов, весьма специфичных для отдельных отраслей экономики. Подобные активы лежат в основе создания акционерной стоимости, однако стандарты финансового учета в соответствии с принципом консерватизма требуют списания в отчетном периоде затрат на их формирование. Преодолеть эту проблему можно, капитализируя соответствующие расходы во внутреннем (управленческом) учете, что и выступает основой второй группы особенностей, носящей в значительной степени технический характер. 
Практическая реализация управления на основе финансовых индикаторов создания стоимости требует наличия системы планирования, контроля и учета результативности деятельности по созданию стоимости как компании в целом, так и отдельных дивизиональных подразделений и направлений ее деятельности. Наиболее подходящей управленческой технологией здесь выступает бюджетное управление по центрам финансовой ответственности. В наиболее распространенном варианте компания для целей управления и контроля подразделяется на ряд сегментов – «центров ответственности» – в качестве которых могут выступать дивизиональные подразделения, бизнес-единицы, департаменты, отделы, территории и др. Идея состоит в том, чтобы оценивать и контролировать эффективность (другими словами, вклад в прирост стоимости) отдельных функциональных подразделений и направлений деятельности, рассматривая каждое из последних, как отдельный «бизнес», потребляющий услуги первых. При этом деятельность менеджера, руководящего каждым из центров ответственности, оценивается строго в соответствии с факторами, находящимися под контролем последнего. Подобный подход требует наличия весьма продвинутой системы управленческого учета и контроля.
	Функциональные подразделения предприятия, не вовлеченные непосредственно в процесс генерирования выручки, обычно относят к так называемым центрам затрат. В качестве примера могут быть приведены такие службы, как отдел снабжения, бухгалтерия, складские службы и пр. Руководитель такого центра отвечает, главным образом, за понесенные его подразделением издержки. При этом критерием эффективности управления вовсе не выступает минимизация издержек: «удешевление» деятельности центра затрат любыми средствами неминуемо скажется на качестве его услуг, поставляемых другим подразделениям. Философия функционирования центра затрат может быть определена, как адекватное обслуживание других структурных подразделений фирмы при разумно низких издержках.
	Более сложными для управления и контроля являются подразделения, вовлеченные в генерацию доходов. Это могут быть «центры прибыли»: здесь менеджеры отвечают не только за издержки, но и выручку от реализации. Подобные «продажи» часто носят внутрифирменный характер: услуги ремонтных, компьютерных, информационных и пр. служб рассматриваются, как «товар», поставляемый одними центрами управления другим в пределах одного юридического лица. Не исключена и ситуация, когда в подобный центр объединены несколько юридических лиц, связанных отношениями собственности, которые реализуют свою продукцию друг другу.
Собственно на создание акционерной стоимости направлена деятельность так называемых «инвестиционных центров». Здесь менеджер отвечает не только за доходы и расходы своего центра ответственности, но и эффективное использование активов. В простейшем варианте в качестве меры эффективности могут быть использованы такие показатели, как ROI («return on investment – доход на инвестиции»), или их аналоги. Более продвинутые управленческие системы предусматривают использование финансовых индикаторов создания стоимости, в том числе рассмотренных выше. Инвестиционные центры в наибольшей степени соответствуют идее подразделения организации на ряд сегментов, ведущих свой бизнес «самостоятельно», другими словами, бизнес-единиц. Основная сложность, однако, возникает при создании системы измерителей вклада отдельных центров ответственности в прирост стоимости фирмы в целом. В качестве подобного показателя может быть использована экономическая добавленная стоимость или экономическая прибыль, исчисленные по центру финансовой ответственности. Динамика целевого показателя в значительной степени призвана определять управленческие решения по развитию либо остановке соответствующих проектов, другими словами, по расширению либо ликвидации и центров финансовой ответственности.
При всей кажущейся простоте сформулированного критерия, его непосредственное применение в управленческой деятельности наталкивается на существенные затруднения и проблемы, самая главная из которых – устранение субъективности в оценке вклада конкретного центра финансовой ответственности в стоимость фирмы. Как уже отмечалось выше, наиболее подходящей технологией здесь выступает бюджетное управление по центрам финансовой ответственности на основе стоимостных показателей. Наибольшую популярность среди последних получил показатель экономической добавленной стоимости (EVA).
	Бюджетное управление по центрам финансовой ответственности на основе показателя EVA обладает следующими преимуществами: 
•	ориентирует руководителей центров финансовой ответственности на создание стоимости;
•	характеризуется достаточно простым и понятным даже для нефинансового менеджера алгоритмом расчета;
•	позволяет четко выделить факторы стоимости;
•	позволяет выделить центры ответственности (бизнес-единицы), пусть даже и прибыльные, но разрушающие стоимость;
•	позволяет использовать проработанный механизм формирования бюджетов по центрам ответственности для детального обоснования контрольных показателей, формирующих стоимость.
В то же время, нельзя не указать на проблемы, возникающие при использовании механизма бюджетного управления по центрам финансовой ответственности:
•	при составлении бюджета центра финансовой ответственности может возникнуть проблема распределения общефирменных расходов. Проблема здесь заключается не в самом распределении (его необходимость не должна вызывать сомнений у сотрудников центров финансовой ответственности), а в том, что на этапе составления бюджета основные усилия руководителя центра будут направлены на уменьшение доли общефирменных расходов, относимой на конкретную бизнес-единицу. «Успех» руководителей одних центров ответственности в подобном маневрировании будет оказывать дестимулирующее влияние на менеджеров других, не столь удачливых;
•	жесткая ориентация на текущий показатель EVA может дестимулировать необходимые инвестиции (особенно это чувствительно в высокотехнологичных компаниях, успех которых зависит от постоянного обновления технологий, продуктового ряда и т.п.);
•	опасность манипулирования со стороны менеджеров расчетными показателями с целью максимизации бонусов.
Вышеописанная методика в большинстве случаев предполагает формирование единого агрегированного показателя – финансового индикатора создания стоимости на основе достоверных показателей финансового состояния и финансовой результативности бизнес-единицы, как учетных, так и оценочных. Однако, как отмечается в литературе, ряд специалистов предостерегает от чрезмерной концентрации внимания верхнего эшелона менеджмента на оценочных показателях при разработке корпоративных стратегий развития. Ответом здесь может быть использование в бюджетном управлении «сбалансированной системы показателей» Р. Каплана и Д. Нортона (см. выше).

Тема 4. Формирование системы мотивации менеджмента на основе показателя экономической добавленной стоимости
Настоящий курс строится в предположении наличия всеобщего согласия относительно основополагающей цели управления корпоративными финансами – максимизации акционерной стоимости, что и должно определять стратегию компании. Однако наличие агентской проблемы в форме конфликта интересов собственников и менеджмента компании, на объективное существование которой указывает классическая литература по корпоративным финансам, требует формирования системы мотивации менеджмента, нацеливающей последний на выработку стратегических управленческих решений, направленных на создание акционерной стоимости. Особую актуальность создание подобной системы мотивации приобретает в условиях характерных для формирующихся рыночных экономик низкоэффективных финансовых рынков, которые в большинстве случаев оказываются не в состоянии своевременно посылать менеджменту требующие управленческого воздействия сигналы о возникающих проблемах в создании акционерной стоимости.
Т.В.Теплова выделяет следующие базовые положения, на которых должна строиться система вознаграждения в рамках управления, ориентированного на стоимость:
1. Признание конфликта интересов групп, имеющих разный уровень доступа к информации, к принятию стратегических и тактических решений, требует разделения механизмов по выделенным группам (категориям). 
2. На каждом этапе жизненного цикла компании (выход на новые рынки, создание новых продуктов и технологий; активное использование найденных конкурентных преимуществ; закрепление на рынке) возникают определенные требования к степени принятия риска командой менеджеров и к исполнителям поставленных задач (персоналу). Это означает, что категории премирования, ключевые показатели, механизмы увязки оплаты и результата не остаются «застывшими» и должны совершенствоваться вместе с развитием компании. 
3. Поскольку стратегическое планирование опирается на стоимостные оценки принимаемых решений (базируется на стоимостном управлении), то первым этапом разработки системы вознаграждения должна стать декомпозиция стратегических целей и задач на различные уровни управления. 
4. Финансовым показателем, увязывающим интересы сотрудников, принимающих решения в компании, интегрирующим финансовые и нефинансовые показатели отдельных участников, доступным как для высшего управленческого звена, так и для руководителей бизнес-единиц, может выступать показатель экономической добавленной стоимости (EVA). 
5. Ключевым элементом поддержания системы вознаграждения в работоспособном состоянии должна стать аналитическая деятельность финансистов. 
6. Для сглаживания возможных «перекосов» и ошибок аналитиков следует руководствоваться принципом «скрытого внедрения», при котором новые показатели и механизмы увязки сначала (полгода, год) апробируются «на бумаге» без информирования работников. При отсутствии «перекосов» система внедряется «вживую».
Вместе с тем, построение системы мотивации менеджмента должно быть направлено на решение следующих основных задач:
•	стимулирование и поощрение принятия менеджментом ответственности, а также действий, увеличивающих стоимость компании в долгосрочной перспективе. Последнее невозможно без ориентации менеджмента на инвестиции в инновационную деятельность, несмотря на то, что в краткосрочной перспективе подобные вложения часто ухудшают учетные показатели финансовой эффективности и увеличивают инвестиционный риск. Однако именно инвестиции в инновационную деятельность создают так называемый «локомотивный» эффект в процессе формирования акционерной стоимости; 
•	оптимизация затрат на компенсационные выплаты менеджменту таким образом, чтобы это положительно влияло на достижение основной цели – увеличения акционерной стоимости;
•	недопущение перехода управленцев в другую компанию, что может произойти в условиях спада деловой активности как самой компании, так и отрасли, в которой она функционирует. В свою очередь, такая ситуация приводит к снижению показателей результативности деятельности компании, лежащих в основе системы компенсационных выплат, независимо от деятельности менеджмента, дестимулируя его.
Особенностью российской модели корпоративного управления явилось участие управлении компаниями их собственников в качестве топ-менеджеров. В 90-е гг. в контексте сокращения затрат на формирование адекватных стимулов, предотвращения оппортунизма наемных менеджеров, в условиях неразвитости рынка управленческого труда произошло совмещение функций владения и контроля. Это привело к ограничению спроса на наемный менеджмент.
В 2000-е гг. активизировался переход к наемному менеджменту, которому постепенно передавались компетенции в области снабжения и сбыта, производственно-технологических, финансовых вопросов. В частности, опрос, проведенный по 822 акционерным предприятиям, показал, что в 29% обследованных компаний происходит разделение функций, поскольку директор не является акционером компании и крупные акционеры не работают менеджерами компаний.
Привлечение высококвалифицированных менеджеров, не связанных с компанией отношениями собственности, выступает результатом повышения требований к общему уровню управления, в частности, управления корпоративными финансами. При этом, профессиональных топ-менеджеров можно привлечь к работе и удержать только за счет адекватной системы мотивации, отвечающей требованиям рынка труда.
Мировой практикой наработан ряд подходов к построению систем компенсационных выплат менеджменту (мотивационных схем), в основе построения которых лежат показатели результативности деятельности компании. 
Типовая система вознаграждения (рис. 4.1), основанная на традиционных показателях эффективности деятельности компании, имеет следующие основные характеристики:
•	выплата целевого бонуса осуществляется в случае достижения определенного (целевого) уровня финансового показателя, лежащего в основе бонусной системы. Часто таким показателем является плановый размер чистой операционной прибыли;
•	получению бонуса предшествует достижение порогового уровня показателя;
•	при достижении определенного (верхнего) предела целевого показателя бонусные выплаты не подлежат увеличению в случае дальнейшего его (целевого показателя) роста. 
В практике западных компаний построение подобной системы зачастую происходит по следующей схеме: установление границ целевого показателя – бонус выплачивается только в случае достижения 80% от установленного значения целевого показателя и перестает расти при достижении 120% от целевого значения показателя. В пределах от 80% до 120% целевого показателя бонус колеблется от 50% от запланированного уровня компенсационных выплат (когда достигается 80% целевого значения выбранного показателя) до 150% в случае достижения верхней границы.

Не штрафуемые значения целевых показателей

Не вознаграждаемое значение целевого показателя 

Целевой показатель, лежащий в основе системы вознаграждения

Целевой бонус

Бонус

Рис. 4.1 – Типовая система вознаграждения, основанная на традиционных показателях эффективности деятельности компании

Данный подход имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, традиционные учетные показатели (как уже отмечалось выше, это могут быть величина чистой операционной прибыли, рентабельности капитала компании или другие), лежащие в основе подобных бонусных систем, не способны адекватно отражать создание стоимости для владельцев бизнеса, не учитывают затраты на капитал, используемый для достижения поставленных целей, уровень принимаемых предприятием на себя рисков, а также эффективность бизнеса в плане формирования неосязаемых активов. 
Во-вторых, лимитирование пороговых значений целевых показателей приводит к созданию ситуаций, дестимулирующих менеджмент на дальнейшее увеличение индикаторов, лежащих в основе бонусной системы, при достижении пороговых значений которых менеджмент будет стремиться минимизировать дальнейшее их увеличение в текущем отчетном периоде с целью переноса прибыли или выручки на будущие периоды. Например, в случае достижения максимального бонуса к девятому или десятому месяцу отчетного года, менеджер может начать стимулировать покупателей отложить покупку товаров на начало следующего отчетного года. Это будет приводить к тому, что прибыль будет заработана тогда, когда это будет выгодно менеджеру, а не собственнику. 
В-третьих, подобные системы могут привести к снижению мотивации менеджмента еще и потому, что в случае достижения планового показателя в текущем году, целевой показатель на следующий период устанавливается, как правило, выше, и, напротив, в случае недовыполнения плана в текущем периоде, целевой показатель может быть снижен на следующий период. Кроме того, выплата бонуса в процентном выражении от установленного оклада, а не от достигнутого результата, также не мотивирует менеджмент к созданию стоимости. 
Все это снижает мотивацию менеджмента к принятию долгосрочных инвестиционных проектов, генерирующих акционерную стоимость, ориентируя на менеджмент в большей степени на краткосрочные инвестиции, которые зачастую эту стоимость разрушают (оставаясь при этом прибыльными с точки зрения бухгалтерской прибыли!)
Базовым подходом к построению системы компенсационных выплат на основе показателя экономической добавленной стоимости является выплата определенного процента от уровня достигнутого показателя EVA. Данный подход уже учитывает затраты на используемый компанией капитал; однако построенная таким образом система мотивации менеджмента не способна полноценно решать сформулированные выше задачи. Основной проблемой этого варианта компенсационной схемы выступает невозможность учета изменения EVA в будущем, что может привести к ситуации, когда ориентированный на максимизацию текущего показателя EVA менеджер будет получать большие бонусы, в то время как акционерная стоимость будет разрушаться. Кроме того, для компаний с удовлетворительными показателями деятельности подобную систему можно рассматривать как опцион на «рекордный год»: менеджмент компании будет стремиться сместить выручку и затраты в течение определенного периода времени для максимизации стимулирующих выплат, тем самым фактическая доля участия менеджмента в создании стоимости будет значительно ниже его участия в накопленной EVA. Наконец, выплата достаточно высоких бонусов в процентном выражении от EVA не позволяет объективно оптимизировать затраты на данную бонусную систему.
Поэтому более эффективным является предоставление бонуса от увеличения EVA, а не от его абсолютного значения, так как применение последнего варианта компенсационных выплат неэффективно с точки зрения учета долгосрочных перспектив развития бизнеса.
Механизмы вознаграждения, основанные на EVA, иногда разрабатываются таким образом, чтобы наказывать менеджеров, отказывающихся от будущего роста ради текущей EVA. Менеджеры частично вознаграждаются, исходя из экономической добавленной стоимости отчетного года, но другая ее часть удерживается в компенсационном резерве, становясь доступной менеджеру только после окончания периода (который может быть равен 3 или 4 годам). Однако, и подобные подходы связаны с рядом ограничений. Во-первых, ограниченный срок пребывания в должности менеджеров предполагает, что при использовании этой меры узнать экономическую добавленную стоимость можно в лучшем случае через 3 или 4 года. Реальные издержки компромиссного выбора в отношении роста, скорее всего, выявятся гораздо позднее. Во-вторых, эти подходы, в действительности, нацелены на наказание менеджеров, увеличивающих экономическую добавленную стоимость в текущем периоде, снижая при этом экономическую добавленную стоимость будущих периодов.
Кроме того, необходимо отметить также следующие ограничения. Во-первых, данная система стимулирования не применима для компаний с отрицательным значением EVA. Во-вторых, менеджеры могут искажать значения EVA ради получения текущего вознаграждения.
Следующим этапом развития бонус-планов, основанных на EVA, являлся так называемый XY-план, который учитывал изменения будущей EVA. Согласно данному подходу бонус менеджмента вычисляется по следующей формуле:
,						(4.1)
где В – бонус;
х, у – коэффициенты чувствительности;
 – изменение EVA за отчётный период. 
При этом коэффициент x<<y, так как динамике показателя отдается большее значение, чем его абсолютной величине. На основе показателя  происходит поощрение менеджеров за улучшение деятельности, в то время величина  зарабатывается в том случае, если достигнуто положительное значение EVA. Схемы, построенные на показателе EVA и банке бонусов, очень разнообразны, их выбор часто связан с отраслевыми особенностями (рисками и наличием доступного денежного потока для распределения) и степенью влияния внешних факторов.
Данная система использовалась в 90-х годах XX века в компаниях США и Европы, внедривших концепцию EVA в управление компанией. Примером компаний, внедривших данную бонус-систему, является компания Cilcorp, занимающаяся передачей электричества и натурального газа в США и внедрившая EVA в 1988г., а также корпорация Crane, являющаяся производителем высокотехнологичной промышленного оборудования в США и использующая EVA с 1990г. При использовании системы XY-плана наибольший вес, как для компаний с положительной текущей EVA, так и для компаний с отрицательным значением EVA, придается приросту показателя EVA, поскольку именно возможности будущего роста в большей степени интересуют, как акционеров компании, так и фондовый рынок. 
Следующим этапом развития систем компенсационных выплат на основе показателя EVA является модифицированная версия XY-плана, в которой выполнено две важных корректировки. Во-первых, вместо произведения ( ) в нём используется целевое значение бонуса (как правило, оно равно средней величине компенсационных выплат менеджерам на аналогичных позициях в других компаниях), а во-вторых, из  вычитается её изменение, ожидаемое в начале отчётного периода (expected EVA improvement (EI)). Исходя из этого, формулу расчета бонуса можно записать следующим образом:
,			(4.2)
где В – бонус;
ТВ – целевой бонус;
 – изменение EVA за отчётный период;
EI – ожидаемое изменение EVA;
у – коэффициент чувствительности;
 – интервал EVA.
В данной системе компенсационных выплат показателем результативности деятельности компании является превышение фактического изменения EVA за отчетный период над ожидаемым. Преимущества такого построения системы компенсационных выплат заключаются в следующем. Во-первых, показатель  применим для всех компаний, вне зависимости от того, положительное или отрицательное значение принимает показатель EVA. Во-вторых, показатель  в большей степени отображает создание стоимости для акционеров за отчетный период, чем показатель EVA. 
На рис. 4.2 показана система компенсационных выплат на основе показателя EVA. 

Бонус, внесенный в банк

Оплаченный бонус

Банк бонусов

Заработанный бонус

Избыточное увеличение EVA

Целевой бонус

Интервал EVA

Рис. 4.2 – Современная система компенсационных выплат на основе показателя EVA.

Таким образом, заработанный бонус представляет собой сумму целевого бонуса и фиксированного процента от превышения фактического увеличения показателя EVA над ожидаемым (величина которого может быть как положительной, так и отрицательной). При этом целевой бонус зарабатывается в случае достижения ожидаемой величины увеличения показателя EVA, при котором второе слагаемое в формуле 4.2 равно нулю. Заработанный бонус может принимать, как положительные, так и отрицательные значения, и для того, чтобы нивелировать колебания выплачиваемого бонуса, был создан так называемый банк бонусов. В случае, если банк бонусов отрицателен, бонус не выплачивается. При положительном значении банка бонусов, в конце отчетного периода выплачивается вознаграждение в пределах величины целевого бонуса плюс одна треть от величины баланса банка бонусов на конец отчетного периода. Основной чертой бонус-банка является то, что дополнительные бонусы накапливаются и выплачиваются в будущем только в случае успешной деятельности. Таким образом, отсроченные бонусные платежи удлиняют горизонт оценки принимаемых менеджерами решений и, следовательно, уменьшают вероятность принятия краткосрочных решений ради увеличения текущего компенсационного пакета.
Однако рассмотренные системы премирования на основании показателя EVA имеют определенные недостатки, среди которых можно выделить следующее. 
Во-первых, различное отношение к риску. Менеджеры осуществляют высокие недиверсифицированные инвестиции человеческого капитала в компанию, которой они управляют. В связи с этим они менее склонны к рисковым проектам, нежели собственники бизнеса, которые могут диверсифицировать свой риск путем создания портфеля инвестиций в компании с различным уровнем риска. Поэтому потери менеджмента в случае банкротства зачастую не уравновешиваются в должной мере бонусами за достижение максимально возможной рыночной капитализации фирмы. Кроме того, менеджеры среднего звена, имеющее меньшее вознаграждение, как правило, более склонны к риску. Поэтому многие компании, использующие системы вознаграждений на основе показателя EVA, считают целесообразным устанавливать для менеджеров среднего звена меньшие значения целевых бонусов и коэффициентов чувствительности, нежели для менеджеров высшего звена. Еще одной проблемой является то, что даже у ориентированных на предпринимательство менеджеров, отношение к риску меняется со временем: ориентированные на участие в собственности системы мотивации более привлекательна для молодых менеджеров, тогда так для руководителей старшего возраста опасение приближающейся пенсии имеет больший вес. Таким образом, использование одинаковых систем вознаграждения не будет в равной степени мотивировать всех менеджеров компании. 
Во-вторых, сложность использования систем стимулирования менеджмента компании на основе показателя EVA для отраслей, имеющих циклические колебания деловой активности. В таких отраслях высокая зависимость оплаты персонала от доходов компании приводит к тому, что при снижении уровня деловой активности резко уменьшаются доходы персонала, что может привести к оттоку работников к конкурентам, а стремление удержать персонал за счет установления на период спада отрасли более высоких по сравнению с конкурентами бонусов не оправдывает затрат собственников бизнеса на создание подобных систем стимулирования. Вместе с тем, установление более низкой зависимости между доходами менеджеров и акционеров ведет к снижению стимула эффективной работы персонала.
В-третьих, сложность использования подобных систем стимулирования для компаний на развивающихся рынках капитала, а также находящихся на стадии start-up. Как правило, на развивающихся рынках капитала существует потребность в существенных инвестициях в создание требуемой инфраструктуры, которая на развитых ранках, как правило, присутствует. Для компаний, находящихся на ранних стадиях развития бизнеса, значительно важнее увеличения EVA становятся такие факторы, как рост доли рынка и рост продаж.
Тем не менее, построение системы мотивации персонала на основе показателя EVA нивелирует недостатки систем мотивации, в основе которых лежат традиционные показатели оценки эффективности деятельности компании, и позволяет существенно снизить агентские конфликты, возникающие между собственниками и менеджментом компании. Кроме того, системы построения компенсационных выплат на основе показателя EVA позволяют создавать долгосрочные схемы стимулирования принятия таких инвестиционных проектов, которые увеличивают стоимость компании, что способствует решению важной задачи эффективного распределения капитала. 
Методические указания
для проведения семинарских и практических занятий, организации самостоятельной работы

Тема 1. Основные понятия и методологические основы ценностно-ориентированного управления (2 занятия)
Занятие 1.
Вопросы для обсуждения
1. Понятие и виды стоимости бизнеса. Стоимость и ценность.
2. Акционерная стоимость и ценность бизнеса для прочих стейкхолдеров.
3. Фундаментальная оценка собственного капитала компании и ее роль в управлении финансами.
4. Создание акционерной стоимости как основная цель управления корпоративными финансами. 
	Занятие 2.
Вопросы для обсуждения
1. Система измерения вновь созданной акционерной стоимости как основной элемент ценностно-ориентированного управления.
2. Стейкхолдерско-агентский подход к ценностно-ориентированному управлению корпоративными финансами.
3. Идентификация экономических рент как источников создания акционерной стоимости. Особенности формирования экономических рент на низкоэффективных рынках.
Вопросы и задания к теме 1
1. Дайте определение целевой функции фирмы в рамках агентского и стейкхолдерского подходов.
2. Опишите и охарактеризуйте методы фундаментальной оценки собственного капитала компании.
3. Охарактеризуйте понятие и содержание термина «стоимостное мышление».
4. Дайте определение экономических рент. Охарактеризуйте постоянные и временные экономические ренты. Укажите источники экономических рент, не связанные с ограничением конкуренции. 
Рекомендуемая литература
1. Анкудинов А.Б., Сафина Л.А. Ценностно-ориентированный менеджмент на основе инвестиций в инновации в условиях эффективных рынков экономического пространства ВТО: монография. – LAP LAMBERT Academic Publishing. Saarbrucken, 2012, гл. 1.
2. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб.: Издательский дом Санкт-Петербургского государственного университета, 2006, гл. 3.
3. Ивашковская И.В. Управляемая стоимость // Секрет фирмы, №4, 2003.

Тема 2. Основные элементы ценностно-ориентированного управления корпоративными финансами (2 занятия)
Занятие 1.
Вопросы для обсуждения
1. Принципы ценностно-ориентированного управления финансами коммерческих организаций.
2. Комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости. Базовые требования к финансовым индикаторам стоимости.
3. Оценка стоимости бизнеса и ее место в управлении, ориентированном на стоимость. 
Занятие 2.
Вопросы для обсуждения
1. Драйверы стоимости и их определение.
2. Основные этапы внедрения системы ценностно-ориентированного управления финансами.
3. Специфика управления процессом создания стоимости в условиях формирующегося рынка капитала.
Вопросы и задания к теме 2
1. Проведите анализ финансовых методов оценки стоимости фирмы в контексте управления, ориентированного на стоимость. 
2. Проведите сравнение показателя чистой приведенной стоимости (NPV), показателей прироста акционерной стоимости и результатов оценки стоимости бизнеса как индикаторов эффективности ценностно-ориентированного управления финансами.
3. Охарактеризуйте роль и возможности сбалансированной системы показателей в рамках ценностно-ориентированного менеджмента.
4. Проанализируйте специфические особенности управления процессом создания стоимости в условиях формирующегося рынка капитала.
Рекомендуемая литература
1. Анкудинов А.Б. Индикаторы эффективности вклада менеджмента в создание акционерной стоимости на зрелых и формирующихся рынках // Вестник казанского государственного финансово-экономического института, №3(8), 2007, с.58-60.
2. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
3. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента, №4, 2004, с.113-132.
4. Каплан, Р., Нортон, Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2003.
5. Коупленд, Т., Коллер, Т., Муррин, Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 2-е изд., стер. / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2002.
6. Эванс, Ф.Ч., Бишоп, Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004.
7. Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001.

Тема 3. Финансовые индикаторы создания стоимости (3 занятия)
Занятие 1.
Вопросы для обсуждения
1. Концептуальные основы классификации измерителей стоимости.
2. Экономическое содержание и взаимосвязь основных индикаторов создания стоимости, реализующих различные концепции оценки эффективности управления бизнесом.
3. Сравнительный анализ эффективности индикаторов создания стоимости.
4. Результаты эмпирического анализа информационного контента отдельных показателей.
Занятие 2.
Вопросы для обсуждения
1. Стоимостное управление на основе критерия экономической добавленной стоимости (экономической прибыли).
2. Расчет и интерпретация показателей экономической добавленной стоимости (EVA) и экономической прибыли (ЕР) в системе ценностно-ориентированного управления.
3. Проблемы оценки стоимости капитала и выполнения корректировок бухгалтерской отчетности.
4. Сравнительный анализ показателя экономической добавленной стоимости и других измерителей стоимости.
Занятие 3.
Вопросы для обсуждения
1. Дискуссионные вопросы использования методики измерения стоимости на основе показателя ЕVАtm.
2. Проблемы внедрения управления на основе критерия экономической добавленной стоимости (экономической прибыли).
3. Проблемы интеграции рыночных и бухгалтерских оценок.
4. Технические особенности формирования показателя для компаний различных секторов экономик. 
5. Бюджетное управление на основе стоимостных критериев.
Вопросы и задания к теме 3
1. Детально проанализируйте алгоритмы расчета показателей рентабельности собственного капитала (Return on Equity – ROE), рентабельности чистых активов (Return on Net Assets – RONA), экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA), денежной добавленной стоимости (Cash Value Added – CVA), акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added – SVA), рыночной добавленной стоимости (Market Value Added – MVA), полной акционерной доходности (Total Shareholder Return – TSR), денежной доходности инвестиций (Cash Flow Return on Investments – CFROI) с позиций базовых требований к финансовым индикаторам стоимости. Сравните результаты анализа с представленными в литературе.
2. Выполните обзор эмпирической литературы посвященной анализу эффективности показателя экономической добавленной стоимости (EVA) как индикатора создания акционерной стоимости и информационного контента данного показателя по отечественному и зарубежным рынкам.
3. Компания «Cyprus Golden Investments» (далее – CGI) зарегистрирована на одном из средиземноморских островов, входящих в зону Евро, для осуществления инвестиционного проекта. Прогнозные данные по проекту представлены в таблице 1.
Таблица 1
Прогнозные данные по проекту компании «CGI»
млн. евро
Показатель	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	
EBITDA	60	65	70	75	80	
Амортизация	20	20	20	20	20	
Оборудование по балансовой стоимости	100	80	60	40	20	
Оборотные активы	150	140	130	120	110	

Рассчитайте показатели NOPAT, инвестированный капитал, затраты на капитал (средневзвешенная стоимость капитала компании WACC равна 10%) и EVA. Объясните взаимосвязь показателей EVA и чистой приведенной стоимости (NPV).
4. Рассчитайте показатель избыточного дохода (Excess Return) на конец года на основании исходных данных, приведенных в таблице 2.
Таблица 2
Исходные данные для расчета показателя Excess Return
Показатель	на начало года	на конец года	
Рыночная стоимость (Market value – MV), млн. руб.	500	610	
EVA, млн. руб.	20	31	
Необходимый прирост EVA, млн. руб.	 	1,45	
Ожидаемая EVA, млн. руб.	 	21,45	
IC - инвестированный капитал, млн. руб.	140	140	
Стоимость капитала, WACC, %	10	10	

Примечание. Для расчета показателя Excess Return рекомендуется сначала рассчитать показатель NOPAT на конец года. Затем, с учетом рассчитанного показателя NOPAT, определить величину фактического акционерного капитала и сравнить ее с ожидаемой величиной акционерного капитала, рассчитанной с использованием показателей MV и WACC.
5. На основании самостоятельно подобранной финансовой отчетности в стандартах МСФО или US GAAP отечественной публичной компании за три последних года рассчитайте показатели Экономической добавленной стоимости (EVA) по годам, проанализируйте динамику этого показателя в сравнении с динамикой показателей чистой прибыли на акцию (EPS), и мультипликаторов цена/прибыль (Price/Earnings – P/E-ratio) и рыночная цена акции к учетной стоимости (Market-to-Book Ratio). Для оценки средневзвешенной стоимости капитала используйте модель САРМ и показатель доходности к погашению облигаций (YTM).
Рекомендуемая литература
1. Коупленд, Т., Коллер, Т., Муррин, Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 2-е изд., стер. / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2002.
2. Манн, Р., Майер, Э. Контроллинг для начинающих / Пер. с нем. М.: Финансы и статистика, 1992.
3. Милбурн, Т. Привлекательность показателя «экономическая добавленная стоимость» как меры эффективности // Финансы. / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998.
4. Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001.

Тема 4. Формирование системы мотивации менеджмента на основе показателя экономической добавленной стоимости (1 занятие)
Вопросы для обсуждения
1. Основные цели и основополагающие принципы корпоративного компенсационного менеджмента в рамках ценностно-ориентированного управления финансами.
2. Традиционные подходы к формированию системы компенсационного менеджмента. Бонусные планы, не связанные с концепцией остаточного дохода, их преимущества и недостатки.
3. Бонусные планы на основе показателя ЕVАtm. Ограничения, связанные с использованием показателя ЕVАtm при формировании компенсационных планов. Комплексные компенсационные планы, основанные на использовании показателя ЕVАtm. 
4. Анализ эффективности компенсационных планов на основе показателя ЕVАtm. 
Вопросы и задания к теме 4
1. Охарактеризуйте понятия «леверидж благосостояния» (wealth leverage) и «выкуп компании менеджерами» (management buyout). Приведите числовой пример оценки показателя «леверидж благосостояния» на реалистичных цифрах.
2. Приведите примеры бонусных планов менеджеров, использующие традиционные показатели (основанные на учетных или рыночных оценках). Проанализируйте их преимущества и недостатки.
3. Проанализируйте преимущества и ограничения бонусных планов на основе показателя ЕVАtm.
4. Проанализируйте специфические проблемы внедрения компенсационных планов на основе рыночных оценок и показателей остаточного дохода в условиях формирующихся финансовых рынков.
5. Годовой бонус топ-менеджера регионального подразделения компании определяется по следующей формуле:
Бонус = целевой бонус + y%(ΔEVA – EI),
где: EI представляет собой улучшение показателя EVA (EVA improvement).
При этом в компенсационном плане топ-менеджера оговорены следующие условия:
- если компания генерирует EVA в интервале от 5 млн. руб. до 5,5 млн. руб., то топ-менеджер получает только целевой бонус в размере 100 тыс. руб.;
- если EVA окажется ниже 5 млн. руб., то годовой бонус топ-менеджера становится равен нулю.
Определите размер годового бонуса топ-менеджера, если значение показателя EVA составит 5,6 млн. руб. Поясните полученный результат. Опишите преимущества и недостатки формирования годового бонуса топ-менеджера по рассмотренной схеме. Приведите графическую иллюстрацию.
Рекомендуемая литература
1. Теплова Т.В. Финансовые механизмы корпоративного управления: банк бонусов и опционные модели оценки вклада (Часть 3) // Менеджмент сегодня, 2005, 1.
2. Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001.

	Глоссарий
Агентские издержки (Agency costs) – явные и неявные издержки, связанные с разделение функций владения и управления компанией.
Американский опцион (американский стиль) – опцион, исполнение которого возможно в любой момент в течение срока действия опционного контракта.
Арбитраж (Arbitrage) – безрисковые операции по купле-продаже финансового актива с целью получения прибыли, величина которой заранее известна арбитражеру. Под безрисковостью в данном контексте понимается отсутствие курсовых рисков.
Временная рента (Temporary rent, Quasi-rent) – экономическая рента, извлекаемая в условиях, когда отрасль не находится в состоянии долгосрочного равновесия.
Дефолт (Default) – неспособность заемщика выполнить предусмотренные кредитным договором обязательства по выплате долга и/или процентов по нему.
Европейский опцион (европейский стиль) – опцион, который может быть исполнен только в фиксированную дату.
Инсайдеры (Insiders) – в узком смысле менеджеры, члены советов директоров и акционеры, владеющие крупными пакетами акций. В более широком смысле – любые лица, имеющие доступ к «внутренней» информации, существенной для определения реальной стоимости корпоративных ценных бумаг и недоступной широкой публике.
Инсайдерские сделки (Insider trading) – сделки с корпоративными ценными бумагами, основанные на использовании информации, недоступной широкой публике.
Институциональный инвестор (Institutional investor) – финансовый посредник, инвестирующий привлеченные средства в ликвидные ценные бумаги.
Инфорсмент (Enforcement) – принуждение стороны контракта к исполнению обязательств (как явных, так и неявных).
Квазирента (Quasi-rent) – см. временная рента.
Компенсационная политика компании – система мер финансового и нефинансового характера, мотивирующих работников на достижение поставленных перед ними целей в рамках ценностно-ориентированного управления и принятой контрактной модели. 
Нормальная прибыль – минимальный уровень прибыли, при котором собственник не выводит свои средства из конкретного бизнеса.
Остаточный доход (Residual income) – обобщенное понятие, объединяющее все измерители доходности, учитывающие стоимость использованных финансовых ресурсов.
Опцион колл (Сall option) – опцион на покупку актива.
Опцион пут (Put option) – опцион на продажу актива.
Первичный рынок (Primary market) – рынок вновь размещаемых ценных бумаг.
Постоянная рента (Persistent rent) – экономическая рента, извлекаемая фирмой, обладающей монопольным положением или иными средствами контролирующей рынок.
Производный финансовый инструмент (дериватив) – срочный контракт, в качестве базового актива которого могут выступать: финансовый актив, иностранная валюта, биржевой товар либо иные активы. Стоимость дериватива зависит не от величины, а от скорости изменения стоимости базового актива.
Публичная компания – компания, долевые и/или долговые ценные бумаги которой котируются на открытых рынках.
«Разводнение» прибыли (Earnings dilution) – уменьшение прибыли на акцию (EPS) в результате дополнительных эмиссий акций либо конвертации в обыкновенные акции конвертируемых финансовых инструментов.
Реальный опцион – юридически обязывающий контракт либо хозяйственная ситуация, в соответствии с которыми менеджмент компании получает возможность внести изменения в осуществляемый проект либо предпринять иные хозяйственные действия на заранее известных условиях. На эффективном рынке возникновение подобной возможности всегда обусловлено дополнительными затратами, которые несет держатель опциона. Эти затраты и представляют собой цену опциона.
Рынки капиталов (Capital markets) – финансовые рынки, на которых торгуются финансовые активы срочностью более одного года.
Рыночная капитализация (Market capitalization) – произведение количества находящихся в обращении акций на их рыночную стоимость; другими словами – рыночная оценка капитала, принадлежащего собственникам компании.
Рыночный портфель (Market portfolio) – портфель, состоящий из всех возможных ценных бумаг, взвешенных в соответствии с их долями в суммарной рыночной капитализации.
Сверхдоход (Abnormal return) – доходность на инвестицию, превышающая уровень, необходимый для компенсации ее (инвестиции) рисковости.
Секьюритизация (Securitization) – объединение небольших низколиквидных кредитов и выпуск под их обеспечение нового долга в ликвидной форме (в форме долговых ценных бумаг).
Скорректированная Бета (Adjusted Beta) – оценка Бета-коэффициента ценной бумаги, полученная на основе корректировки рассчитанного по историческим данным коэффициента с учетом допущения о том, что «истинная» Бета ценной бумаги с течением времени стремится к единице.
«Совершенные рынки» (Perfect markets) – рынки ценных бумаг, на которых отсутствуют препятствия к совершению сделок: ценные бумаги бесконечно делимы, налоги и трансакционные издержки отсутствуют, равно как и издержки на получение и обработку информации. 
Стейкхолдеры (Stakeholders) – в широком смысле слова – все заинтересованные в деятельности компании лица. При этом в отличие от акционеров и кредиторов, предоставляющих фирме финансовые ресурсы и несущих соответствующие риски, прочие стейкхолдеры вкладывают в деятельности фирмы свой специфический капитал, и соответственно принимают на себя нефинансовые риски (в частности, риск ликвидности).
Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage pricing theory) – равновесная модель ценообразования финансовых активов, в соответствии с которой ожидаемая доходность ценной бумаги представляет собой линейную функцию ряда факторов.
Фундаментальная стоимость актива – стоимость, определяемая суммой дисконтированных денежных потоков, ожидаемых от использования актива.
Цена опциона (опционная премия) – затраты, необходимые для получения предоставляемых опционом прав или возможностей. На эффективном рынке цена опциона всегда положительна.
Цена страйк (Strike price) – цена исполнения опциона.
Ценность (внутренняя стоимость) опциона – показатель, отражающий в денежном измерении ожидаемые на конкретный момент времени выгоды от реализации опциона. Для биржевых опционов их рыночная стоимость (цена опционов, опционная премия) должна отражать их ценность. Для реальных опционов цена зафиксирована во времени, ценность же изменяется с течением времени в результате воздействия ряда факторов.
Экономическая рента (Economic rent) – величина, равная разности между доходом и альтернативными затратами на инвестированный капитал.
Явная (бухгалтерская) прибыль – признанная в соответствии с действующими стандартами финансового учета выручка за вычетом отражаемых в учете расходов.

Термины и аббревиатуры, используемые в отечественной практике без перевода
Due diligence – добросовестная попытка выявить все факты, относящиеся в выпуску ценной бумаги.
EBIT (Earnings before Interest and Tax) – прибыль до выплаты процентов и налога на прибыль. Показатель эффективности деятельности фирмы без учета влияния ее финансовой политики.
EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) – прибыль до выплаты процентов, налога на прибыль, вычета амортизации материальных и нематериальных активов. Показатель эффективности деятельности фирмы без учета влияния ее финансовой и амортизационной политики. Может рассматриваться как приближенный индикатор потока денежных средств от основной деятельности фирмы (расхождение касается изменения величины чистого оборотного капитала).
Initial public offering (IPO) – первый публичный выпуск акций компанией.